Vender el 51% de tu empresa puede permitirte cobrar dos veces. Primero, al vender el control y conseguir liquidez para diversificar tu patrimonio. Después, al vender el 49% que conservaste, que podría valer mucho más si el comprador aporta distribución, clientes y recursos para hacer crecer el negocio. Es el famoso second bite of the apple.
la segunda mordida puede ser más grande que la primera.
La propuesta es tentadora. Sacás riesgo de la mesa y seguís participando del crecimiento. Pero también cambia tu lugar: dejás de controlar la empresa y una parte importante de tu patrimonio queda sujeta a decisiones que ya no vas a tomar solo. Para que esa segunda mordida llegue a tu bolsillo, hay que negociar mucho más que el precio del 51%.
Diez millones ahora, casi treinta después
Supongamos que tu compañía tiene un Enterprise Value de USD 20 millones y, para simplificar, no tiene deuda ni caja excedente. En ese caso, el valor del equity también es de USD 20 millones. Vendés el 51% y cobrás USD 10,2 millones antes de impuestos y gastos. Conservás el 49%. Ya tenés unos USD 10 millones afuera del negocio para invertir, diversificar y dejar de depender exclusivamente de que a tu empresa le vaya bien. Seguís teniendo riesgo en el porcentaje que conservás, pero tu situación patrimonial cambió. Esa tranquilidad también vale.
Es como cuando vas ganando en la ruleta y decidís sacar la mitad de las fichas de la mesa. Las cambiás en la caja, te guardás la plata en el bolsillo y seguís jugando con el resto. Lo que sigue en juego puede crecer o perderse, pero una parte ya quedó afuera. Con la venta parcial hacés algo parecido: asegurás una parte del valor que construiste y mantenés exposición al próximo capítulo.
Ahora imaginemos que el comprador aporta una distribución que vos tardarías años en construir. Te abre mercados, te da acceso a clientes más grandes y pone recursos para acelerar. Unos años después, el valor del equity llega a USD 60 millones. Ese 49% podría representar USD 29,4 millones, suponiendo que no te diluiste y que podés vender a su valor proporcional, sin descuentos. Por la parte que conservaste, terminás cobrando casi tres veces lo que recibiste por entregar el control.
Ese es el atractivo de la segunda mordida. El resultado puede ser muy bueno si el negocio crece y las sinergias se ejecutan. También puede pasar que el crecimiento no llegue, que hagan falta nuevas inversiones o que la compañía pierda valor.
La primera venta te da liquidez. La segunda sigue siendo una inversión con riesgo.
Con quién te quedás importa tanto como cuánto cobrás
Si vas a conservar una parte importante de tu patrimonio adentro de la empresa, importa mucho con quién te asociás. El comprador puede aportar distribución, clientes, tecnología, financiamiento o presencia internacional. Capacidades que permitan un crecimiento distinto del que podrías conseguir por tu cuenta. Ahí tiene sentido participar de esa nueva etapa.
En un artículo anterior, “Antes de comprarme la empresa, invítame a salir, llevame al cine”, planteaba justamente eso: cuando sea posible, probemos la relación antes de cerrar la adquisición. Hagamos negocios juntos, conozcamos a los equipos y veamos si esa distribución y esas sinergias funcionan fuera del PowerPoint y del Excel. Los pingos se ven en la cancha. Si vas a conservar el 49% esperando que el comprador potencie el negocio, te conviene haber visto algo de esa capacidad en acción.
Después hay otra pregunta igual de importante: dónde va a quedar el valor que generemos. Si las ventas nuevas se facturan en otra sociedad del grupo y los gastos quedan en la empresa donde conservás el 49%, al comprador le puede ir bárbaro mientras tu participación no refleja ese crecimiento. Ser dueño del 49% de una sociedad no te convierte en dueño del 49% de las sinergias del grupo. Hay que entender qué negocio, qué ingresos y qué activos van a quedar detrás de tus acciones.
El comprador quiere controlar. Vos dejás de controlar
Para el comprador, adquirir el control puede ser importante para dirigir la estrategia, integrar la operación y consolidar la compañía en sus estados financieros. Bajo IFRS, la consolidación depende del control efectivo; el porcentaje y los derechos acordados forman parte de ese análisis. El 51% suele ser una forma de conseguirlo.
Para el emprendedor, la implicancia es concreta: ya no decidís solo. Podés seguir siendo CEO, mantener tu oficina y trabajar con el mismo equipo, pero ahora respondés a un directorio y a un accionista que puede tener otras prioridades. Querés contratar un equipo comercial y el presupuesto no se aprueba. Querés entrar a un país y el grupo prioriza otro. Querés distribuir dividendos y el controlador prefiere reinvertir.
Esas decisiones pueden tener lógica para el comprador. La pregunta es si vos entendiste esa convivencia antes de firmar. Seguir siendo CEO no significa seguir siendo el que manda. Para un fundador acostumbrado a decidir, ese cambio puede pesar más de lo que imaginaba cuando estaba negociando el precio.
Qué proteger y qué aceptar
Si alguien compra el control, es razonable que quiera ejercerlo. Pretender conservar un veto sobre cada contratación, gasto o decisión comercial puede volver imposible la relación. Al mismo tiempo, seguir teniendo el 49% justifica negociar protecciones sobre decisiones que podrían afectar sustancialmente tu inversión: emitir acciones, transferir activos esenciales, endeudar extraordinariamente a la empresa o hacer operaciones con otras sociedades del comprador.
También necesitás información. Resultados periódicos, presupuesto, deuda, caja y acceso a las explicaciones detrás de los números. Un lugar en el directorio puede ayudarte a participar de las discusiones y entender hacia dónde va el negocio. El equilibrio está en permitir que el comprador gestione y proteger tu posición como accionista. Todo eso merece quedar trabajado en el acuerdo de socios, con derechos compatibles con el control que se está vendiendo. Cuentas claras conservan la amistad. Entre socios, también.
Ganar plata no significa repartirla
Mientras esperás la segunda venta, podés seguir cobrando dividendos. Pero una empresa puede generar resultados durante años y destinar todo a expansión, adquisiciones o reducción de deuda. Tal vez sea lo correcto para el negocio. Si vos contabas con esas distribuciones para tus ingresos personales, aparece un problema de expectativas.
Por eso conviene discutir una política desde el inicio: qué inversiones tienen prioridad, qué caja necesita la operación y bajo qué condiciones se distribuyen fondos. La utilidad contable por sí sola no alcanza; importan la caja disponible, la deuda y las restricciones aplicables. También hay que mirar los cargos entre empresas del grupo, los llamados intercompany. Servicios corporativos, licencias, comisiones o préstamos pueden ser legítimos, pero afectan el resultado y la caja de la sociedad donde conservás tu participación.
Podés tener una empresa rentable y una participación que no te genere un dólar de liquidez durante años.
El resto necesita una puerta de salida
“Después te lo compro” o “cuando llegue el momento lo vemos” dejan una parte importante de tu patrimonio dependiendo de una conversación futura. Y para ese momento ya no tenés el control. Más vale ponerse de acuerdo cuando los dos quieren hacer el negocio que cuando uno quiere salir y el otro está cómodo.
Una opción de venta, o put, puede darte el derecho de exigir que la contraparte compre tus acciones bajo determinadas condiciones. Una opción de compra, o call, puede darle al comprador el derecho de adquirirlas. Son derechos diferentes: si el comprador tiene una call, puede decidir ejercerla o no.
Que él tenga derecho a comprarte no significa que vos tengas derecho a salir.
Hay que acordar cuándo se pueden ejercer las opciones, cómo se calcula el precio, quién tiene la obligación de pagar, en qué moneda y con qué garantías. También qué ocurre si hay una discusión sobre los números o si el obligado no cumple. Una promesa de compra respaldada por una sociedad sin recursos puede darte bastante menos tranquilidad de la que parece.
Los plazos y los límites de precio importan. Si el comprador puede adquirir el resto demasiado pronto, quizás te saque antes de que maduren las sinergias. Si su call tiene un precio máximo, tu segunda mordida queda limitada aunque la empresa crezca mucho más. Del otro lado, pedir una put con un piso elevado significa trasladarle riesgo al comprador y probablemente tenga un costo en el precio inicial o en otras condiciones. Todo forma parte de la misma negociación.
¿Ocho veces qué EBITDA?
Acordar que el resto se compra a ocho veces EBITDA puede sonar claro. Hasta que llega el momento de calcularlo. ¿El EBITDA de qué período? ¿Con qué criterios contables? ¿Qué pasa con los gastos de integración, los cargos de la casa matriz y las inversiones para entrar a nuevos mercados? ¿Cómo se tratan las adquisiciones? Después, para llegar al valor de las acciones, ¿qué deuda se descuenta y qué caja se suma?
También hay que definir si el porcentaje restante se paga a su valor proporcional o si se pretende aplicar un descuento por minoría o falta de liquidez. Cuando el comprador controla decisiones que influyen sobre la fórmula, necesitás reglas para calcularla, información para revisarla y un mecanismo independiente para resolver diferencias. Negociar el múltiplo y dejar abierta la base de cálculo es dejar abierto el precio. El diablo está en los detalles, y acá los detalles pueden valer millones.
¿Y si nunca quieren comprarte?
Tener el 49% no significa que puedas obligar al controlador a comprártelo. Para eso necesitás un mecanismo acordado y exigible. Además de las opciones, se pueden negociar condiciones para vender a terceros o iniciar un proceso de venta después de cierto plazo. Pero hay que mirar las restricciones: encontrar un comprador para una participación minoritaria en una empresa controlada por otro puede ser difícil.
El tag along puede permitirte acompañar una venta del controlador. El drag along puede obligarte a vender junto con él bajo las condiciones pactadas. Son herramientas importantes, aunque no generan una venta si nadie decide hacerla. También puede discutirse un derecho a recomprar la participación del comprador en determinados escenarios, pero después hay que financiarlo. Si la empresa creció mucho, recuperar ese 51% puede requerir más capital del que tenés disponible.
La intención es evitar que una venta parcial termine convirtiéndote en socio por tiempo indefinido, sin dividendos y sin una salida concreta.
El valor en el Excel y la plata en tu cuenta son dos momentos distintos.
Tu puesto y tus acciones
Muchas veces el comprador quiere que sigas al frente. Ahí tenés dos relaciones al mismo tiempo: sos accionista y sos ejecutivo. Conviene definir qué pasa si te reemplazan, si querés irte o si hay un conflicto. Qué obligaciones de permanencia asumís y cómo afectan tus acciones las cláusulas de good leaver y bad leaver. Una discusión sobre tu puesto puede tener consecuencias económicas importantes si esos términos quedaron mal definidos.
También hay que prever futuras necesidades de capital. Si la compañía necesita fondos y no acompañás una ampliación, podrías diluirte. El 49% que conservás al cierre puede cambiar durante la convivencia. Por eso miraría todos estos escenarios junto con el precio: cuánto cobrás hoy, con quién te asociás, qué puede pasar con tu participación y cómo vas a salir.
Vender el control puede ser una excelente operación. Podés conseguir liquidez, tranquilidad y seguir participando de un negocio mucho más grande. Pero si una parte importante de tu expectativa está puesta en esa segunda mordida, sus condiciones hay que negociarlas cuando todavía tenés el 100%.
La segunda mordida se negocia antes de dar la primera.
— Damian Voltes M&A para CEOs