Unicornios vs. Exits: una cuestión de probabilidades
El ecosistema emprendedor tiene historias que inspiran. Celebramos y tomamos como “métrica de éxito” cuando una startup levanta una ronda seed o una Serie A o cuando se convierte en unicornio o hace su IPO. Y está bien que así sea. Empresas como Mercado Libre, Globant, Nubank o Aleph transformaron industrias completas y demostraron que desde Latinoamérica también es posible construir compañías globales. Esas historias elevan la ambición de toda una generación de emprendedores.
Pero después de más de treinta años construyendo empresas, invirtiendo y participando en procesos de M&A, terminé desarrollando una perspectiva distinta. Yo suelo mirar el emprendimiento desde el final de la película. Y desde ese lugar, muchas veces la pregunta deja de ser cuánto dinero levanto en una ronda o cual es la valuación de la empresa en dicha ronda y pasa a ser cuál es el camino con mayor probabilidad de generar riqueza para sus fundadores.
El problema no son los unicornios
Conviene aclararlo desde el principio. No hay nada malo en perseguir un unicornio. Los grandes avances y disrrupciones de la industria existen precisamente porque hubo emprendedores que se animaron a construir empresas extraordinarias cuando el resto pensaba que era imposible.
El problema aparece cuando esos casos excepcionales empiezan a presentarse como si fueran el recorrido natural de cualquier startup. Un unicornio es, por definición, un outlier (un fuera de serie estadìstica). Y diseñar una estrategia alrededor de un outlier implica aceptar que la probabilidad de alcanzar ese resultado será necesariamente baja.
Lo que cambia desde el punto de vista del M&A
Mientras gran parte del ecosistema habla de fundraising, valuations y próximas rondas, quienes trabajamos en M&A pasamos la mayor parte del tiempo hablando con compradores. Esa diferencia de perspectiva es importante.
Después de participar durante años en adquisiciones, uno descubre que la inmensa mayoría de las transacciones nunca llega a valuaciones extraordinarias. Se venden mucho antes.
Existen muchísimas más compañías capaces de adquirir una empresa valuada entre USD 30 y 50 millones que empresas dispuestas (y en condiciones) de escribir un cheque por USD 500 millones. No porque las grandes adquisiciones no existan. Simplemente porque son mucho menos frecuentes. El universo de compradores es mayor cuando el cheque es menor.
La matemática del fundador
Hace poco escuché una reflexión de Bill Gurley, GP de Benchmar, un reconocido VC, que resume muy bien este punto. De manera simplificada, el patrimonio que obtiene un fundador al vender su empresa puede expresarse así:
Riqueza = Enterprise Value al Exit × Participación accionaria
Supongamos que un fundador quiere obtener USD 40 millones cuando venda su empresa. El valor que necesita alcanzar cambia radicalmente según el porcentaje que todavía conserve.
Ejemplo para obtener USD 40 millones:
Equity del fundador 80% -> Valor del exit necesario: USD 50 millones
Equity del fundador 40% -> Valor del exit necesario:USD 100 millones
Equity del fundador 20% -> Valor del exit necesario:USD 200 millones
Equity del fundador 10% -> Valor del exit necesario: USD 400 millones
Cada ronda parece razonable cuando se analiza de manera aislada. Un 20% en la ronda Seed. Otro 15% en Serie A. Algo más en Serie B. El option pool. Nuevos inversores. Nada parece dramático.
Pero la suma de todas esas decisiones modifica completamente el tamaño del exit necesario para generar exactamente el mismo patrimonio. Se va corriendo el arco... Ese, para mí, es el verdadero costo del capital. No es únicamente la dilución. Es que, casi sin advertirlo, un fundador deja de necesitar un comprador para una empresa de USD 50 millones y pasa a necesitar uno dispuesto a pagar USD 400 millones.
También cambia el universo de compradores
Existe otro efecto menos evidente. A medida que aumenta el tamaño del exit, el universo de potenciales compradores se reduce de manera significativa.
Hay cientos de compañías capaces de adquirir una empresa por USD 30 o 40 millones. Hay muy pocas capaces de comprar una por USD 500 millones.
Y cuanto mayor es la transacción, más complejos suelen ser los procesos. Más participantes. Más due diligence. Más aprobaciones internas. Más exigencias regulatorias. Más riesgo de que la operación nunca llegue al cierre.
La dificultad no crece de forma lineal. Se multiplica.
Los incentivos no siempre están alineados
Los fondos de Venture Capital buscan compañías capaces de devolver varias veces el tamaño de todo su fondo. Ese es su modelo de negocio. Necesitan apostar por empresas que puedan multiplicar su valor cien veces, porque saben que muchas otras nunca llegarán a ese resultado. Necesitan “outliers”.
Por eso incentivan a los fundadores a perseguir mercados enormes y valuaciones extraordinarias. Y es completamente lógico.
El punto es que los incentivos del fondo no siempre coinciden con los del fundador. Un fondo optimiza el rendimiento de un portfolio. Un emprendedor debería optimizar la probabilidad de construir patrimonio para él, su familia y sus socios. No siempre son la misma función objetivo.
También existe otro camino
Existe otra manera de construir empresas. Empresas rentables. Con clientes reales. Con EBITDA positivo. Que quizás nunca levanten más de una ronda, o incluso ninguna. Que generen caja. Que puedan distribuir dividendos. Y que, llegado el momento, resulten muy atractivas para un comprador estratégico.
Un exit de USD 30, 40 o 50 millones probablemente nunca aparezca en la tapa de los diarios de la misma manera que un Unicornio. Pero para dos o tres fundadores puede representar independencia financiera para el resto de sus vidas. Y eso también es un enorme éxito.
Una cuenta fácil
Para un exit valuado en USD 30 millones, podemos asumir un múltiplo de 10x EBITDA, esa compañía debería generar aproximadamente USD 3 millones de EBITDA anual. Si además opera con un margen EBITDA/Revenue del 25%, estamos hablando de una empresa que factura cerca de USD 12 millones por año, es decir, alrededor de USD 1 millón por mes.
No es una startup que apenas sobrevivió. Es una empresa sólida, rentable y con escala suficiente para despertar el interés de compradores estratégicos. Y, para la mayoría de los fundadores, construir una compañía de ese tamaño tiene una probabilidad mucho mayor que construir el próximo unicornio.
La ventaja de pensar en probabilidades
Si hoy volviera a fundar una empresa, intentaría responder una pregunta antes de definir cualquier estrategia. No cuál es el resultado más espectacular. Sino cuál es el resultado con mayor probabilidad de ocurrir.
Después de muchos años viendo cómo terminan las historias desde el lado del M&A, creo que el ecosistema dedica demasiado tiempo a hablar de unicornios y muy poco a hablar de empresas extraordinariamente vendibles.
No porque haya que pensar en chico. Sino porque, en los negocios, las probabilidades también son una ventaja competitiva.
— Damian Voltes M&A para CEOs