Stock Purchase Agreement (SPA) vs. Asset Purchase Agreement (APA)
Cuando un emprendedor recibe una oferta para vender su empresa, la conversación suele girar alrededor de tres variables: el precio, la forma de pago y, eventualmente, un earn-out.
Sin embargo, muchas veces la variable que más dinero termina moviendo no es ninguna de esas.
Es la estructura de la transacción: ¿El comprador adquiere las acciones de la compañía o compra únicamente el negocio y sus activos?
A primera vista parece una diferencia jurídica reservada para abogados y contadores. En realidad, puede modificar el monto de impuestos que pagará el vendedor, el nivel de riesgo que asumirá el comprador, la complejidad del cierre e, incluso, determinar si una operación finalmente se concreta o fracasa.
En M&A, el precio es importante. Pero la estructura también crea (o destruye) valor.
Dos formas de comprar una empresa
Existen dos mecanismos tradicionales para adquirir un negocio:
El primero es el Stock Purchase Agreement (SPA), mediante el cual el comprador adquiere las acciones o participaciones de la sociedad. La empresa continúa existiendo exactamente igual: mantiene sus contratos, empleados, licencias, cuentas bancarias, activos, pasivos y obligaciones. Lo único que cambia es quién es su dueño.
El segundo es el Asset Purchase Agreement (APA). En este caso no se compra la sociedad, sino determinados activos: la marca, la propiedad intelectual, el software, los contratos comerciales, la cartera de clientes, el inventario, los equipos o cualquier otro activo que las partes acuerden transferir.
La diferencia parece sutil. Pero, jurídicamente es enorme. Con un SPA se compra la empresa. Con un APA se compra el negocio. Y esa diferencia cambia completamente la distribución de riesgos y beneficios entre comprador y vendedor.
¿Por qué los compradores suelen preferir un APA?
La respuesta es bastante simple. Porque permite elegir qué comprar. Y, sobre todo, qué no comprar.
Si durante el Due Diligence aparecen contingencias fiscales, laborales, regulatorias o judiciales, el comprador puede estructurar la operación para adquirir únicamente los activos que necesita, dejando la sociedad original (y buena parte de sus riesgos históricos) en manos del vendedor.
Además, dependiendo de la jurisdicción, el comprador puede obtener beneficios fiscales derivados del denominado step-up de los activos adquiridos, generando mayores amortizaciones futuras.
También resulta una estructura muy eficiente cuando sólo interesa una unidad de negocios específica y no toda la compañía.
¿Por qué los vendedores suelen preferir un SPA?
Desde la perspectiva del vendedor ocurre exactamente lo contrario. Vender las acciones suele ser mucho más simple.
No hace falta transferir individualmente cada contrato, licencia, empleado o activo. La empresa continúa funcionando exactamente igual bajo un nuevo accionista.
Pero existe una razón todavía más importante: Los impuestos.
En Latinoamérica, la estructura puede cambiar el resultado económico
En nuestra región, la diferencia tributaria entre vender acciones y vender activos puede ser enorme.
Tomando Argentina únicamente como ejemplo (cada jurisdicción tiene sus propias reglas) la venta de acciones por parte de personas humanas puede tributar bajo el régimen de Capital Gains, mientras que una venta de activos puede quedar alcanzada por el régimen general del Impuesto a las Ganancias.
La diferencia de alícuotas puede ser significativa. En determinadas estructuras, una operación puede tributar aproximadamente un 15% bajo un régimen de ganancias de capital, mientras que otra puede acercarse a tasas corporativas del 35%, dependiendo de quién sea el vendedor, cómo esté estructurada la sociedad y la normativa vigente al momento de la operación.
No es un detalle técnico. Puede representar millones de dólares.
Y muchas veces explica por qué comprador y vendedor llegan a conclusiones tan diferentes sobre cuál es el “precio justo”.
La planificación empieza años antes del proceso de venta
Uno de los errores más frecuentes es comenzar a pensar en impuestos cuando ya existe una oferta vinculante sobre la mesa.
En ese momento, normalmente, las posibilidades de planificación son mucho menores.
La estructura societaria, la residencia fiscal de los accionistas, la utilización de holdings, la localización de la propiedad intelectual, los tratados para evitar la doble imposición y la forma en que está organizado el grupo empresario deberían analizarse varios años antes de iniciar un proceso de M&A.
La mejor optimización fiscal rara vez se construye durante una negociación. Se construye mucho antes.
Como suele decir Martin Litwak, las jurisdicciones mas optimas o algunos la llaman “paraísos fiscales” existen porque están los “infiernos fiscales”. Y muchas veces la diferencia entre una buena y una mala estructura no está en buscar un paraíso, sino en evitar un infierno tributario.
No siempre hay que elegir entre SPA o APA
Uno de los errores conceptuales más comunes es pensar que una transacción necesariamente debe ser una cosa o la otra.
En la práctica, las mejores operaciones suelen combinar ambas estructuras.
Puede ocurrir que un grupo empresario venda determinadas subsidiarias mediante un SPA y, simultáneamente, transfiera ciertos activos específicos mediante un APA.
También es habitual que el comprador adquiera únicamente aquellos activos estratégicos que realmente necesita y deje la sociedad original en manos del vendedor.
En ese escenario, el vendedor conserva la persona jurídica y las eventuales contingencias históricas. Esa sociedad puede mantenerse activa únicamente para administrar posibles reclamos durante algunos años o, una vez transcurridos los plazos correspondientes, entrar en un proceso de liquidación o wind-down. Tambien, el emprendedor puede dejar dormant la empresas, muy común en Latinoamerica.
Desde la perspectiva del comprador, esta estructura funciona como una forma adicional de aislar riesgos.
En definitiva, la arquitectura jurídica de una adquisición puede diseñarse casi como un traje a medida.
Cuando el verdadero activo no es la sociedad
La economía digital ofrece numerosos ejemplos.
Si una compañía compra un sitio web, un canal de YouTube, una aplicación móvil, una plataforma SaaS, una marca, una base de usuarios o un software desarrollado internamente, muchas veces no existe ningún interés en adquirir la sociedad que originalmente creó esos activos.
El verdadero valor reside en los activos digitales. No necesariamente en la persona jurídica. En este tipo de operaciones resulta habitual utilizar un APA, transfiriendo exclusivamente aquellos activos que generan valor económico para el comprador.
El fondo de comercio y la protección frente a contingencias
En algunos países, como Argentina, la transferencia del fondo de comercio agrega una capa adicional de protección jurídica.
Dependiendo de cómo se estructure la operación y de la legislación aplicable, puede contribuir a delimitar responsabilidades frente a terceros y administrar determinadas contingencias preexistentes.
No elimina todos los riesgos. Pero forma parte del conjunto de herramientas que permiten estructurar una operación de manera más eficiente.
Por eso, un buen diseño de M&A no depende únicamente del contrato de compraventa. También incluye las representaciones y garantías, los mecanismos de indemnidad, los seguros de Warranty & Indemnity cuando corresponden y el tratamiento específico de las contingencias detectadas durante el Due Diligence.
Purchase Price Allocation: el trabajo continúa después del cierre
Muchos emprendedores creen que una vez firmado el contrato la operación termina. Para el comprador, recién empieza otra etapa.
Después del cierre debe realizarse el Purchase Price Allocation (PPA), es decir, asignar el precio pagado entre los distintos activos adquiridos.
¿Cuánto corresponde a la marca? ¿Cuánto al software? ¿Cuánto a la cartera de clientes?¿Cuánto a la tecnología? ¿Y cuánto termina registrándose como goodwill?
Esta asignación tiene consecuencias contables, financieras y fiscales muy relevantes. No sólo impacta los estados financieros del comprador, sino también las amortizaciones futuras y la rentabilidad de la inversión. Por eso, muchas veces esta discusión comienza incluso antes de firmar el contrato definitivo.
SPA vs. APA: principales diferencias
La mejor estructura rara vez es una cuestión jurídica
Muchos fundadores consideran que decidir entre un SPA y un APA es una tarea exclusiva de abogados.
Creo exactamente lo contrario. Es una decisión estratégica. Influye sobre el precio neto que recibirá el vendedor, sobre los riesgos que aceptará el comprador, sobre la carga tributaria de ambas partes y sobre la probabilidad de cerrar exitosamente la operación.
Las mejores transacciones no son necesariamente las que consiguen el múltiplo más alto. Son aquellas donde la estructura, los impuestos, la asignación de riesgos y los intereses de ambas partes quedan alineados.
Porque en M&A el verdadero valor no sólo se negocia. También se diseña.
— Damian Voltes M&A para CEOs