Cuando pensamos en emprender, casi automáticamente pensamos en empezar de cero. Tener una idea, desarrollar un MVP, conseguir los primeros clientes, levantar seed capital, contratar un equipo y tratar de construir una compañía. Y cuando pensamos en vender una empresa, el mapa de compradores también parece bastante conocido: un competidor, un estratégico, un fondo de Private Equity o eventualmente otro empresario.
Los search funds agregaron una alternativa interesante a ambos lados de la mesa. Para quien quiere emprender (generalmente jovenes AAA recien recibidos de MBA o ejecutivos corporativos maduros de larga trayectoria recién despedidos), permiten hacerlo comprando una empresa que ya existe. Para quien está pensando en vender, representan una categoría diferente de comprador que vale la pena tener en el radar.
El modelo no es nuevo. Nació en 1984 de la mano de H. Irving Grousbeck en Stanford Graduate School of Business, con una idea bastante sencilla: permitir que una persona con vocación emprendedora pudiera conseguir capital para buscar una empresa, comprarla, convertirse en su CEO y hacerla crecer. Es lo que hoy se conoce como Entrepreneurship Through Acquisition (ETA): emprender a través de una adquisición.
Primero buscar, después comprar
Un search fund tradicional empieza con una persona (o a veces dos) que decide que quiere ser emprendedor, pero en lugar de crear una compañía desde cero sale a buscar una que ya esté funcionando. Para hacerlo levanta una primera ronda relativamente pequeña de capital. Ese dinero todavía no es para comprar la empresa: sirve para financiar aproximadamente dos años de búsqueda, incluyendo el salario del searcher, viajes, abogados, due diligence y los demás gastos del proceso. El material de Stanford utiliza como referencia histórica unos USD 400.000 de search capital para uno o dos emprendedores, aunque naturalmente los montos cambian según el mercado y la estrategia.
Con ese capital comienza el verdadero trabajo. El searcher define sectores y criterios de inversión, arma bases de potenciales targets, llama empresarios, habla con brokers, banqueros y M&A Advisors, analiza compañías y trata de encontrar una combinación bastante difícil: una buena empresa, a una valuación razonable y con un dueño que realmente quiera vender.
Es un proceso bastante menos glamoroso de lo que puede parecer. El Primer on Search Funds de Stanford describe como ejemplo una búsqueda en la que un searcher puede contactar 1.000 compañías, visitar 50, presentar 10 LOIs y terminar haciendo due diligence sobre una a tres antes de conseguir cerrar una adquisición. El período promedio de búsqueda citado allí era de aproximadamente 23 meses. Y no necesariamente termina bien: según el estudio de Stanford, aproximadamente uno de cada tres search funds no llegaba a realizar una adquisición, incluso después de que sus principals dedicaran dos años o más full-time a buscar.
Cuando finalmente aparece la compañía correcta empieza una segunda etapa. Los inversores que financiaron la búsqueda suelen tener el derecho de participar en la adquisición, pero no necesariamente la obligación. El deal puede financiarse combinando equity de los inversores, deuda bancaria y financiación del propio vendedor. Se cierra la transacción y ocurre lo más importante del modelo: el searcher deja de buscar empresas y pasa a manejar una.
¿Qué tipo de empresa busca un Search Fund?
El target típico de un search fund no suele ser la startup que está quemando millones de dólares mientras intenta descubrir su modelo de negocios. Más bien todo lo contrario. Busca una empresa relativamente predecible, con clientes, revenue, EBITDA y cash flow. Idealmente con ingresos recurrentes, márgenes saludables, baja concentración de clientes, un mercado estable o creciente, cierta ventaja competitiva y un equipo de management que permita hacer una transición ordenada.
Stanford menciona como referencia compañías con USD 10 a 30 millones de revenue y más de USD 1,5 millones de EBITDA, aunque estos números son orientativos y cambian mucho según el país y el search fund. En general, no buscan turnarounds. Buscan una buena compañía que pueda convertirse en una compañía mejor. Esto tiene bastante lógica: el nuevo CEO probablemente no conozca todavía profundamente el negocio y necesita una organización suficientemente sólida como para aprenderla antes de empezar a transformarla. Desde los primeros trabajos académicos sobre search funds aparecen por eso características como cash flows estables, modelos de negocio relativamente simples, management sólido y baja obsolescencia tecnológica.
Después de la adquisición, el playbook de creación de valor no es demasiado diferente al de un buen Private Equity: crecer ventas, mejorar pricing, expandirse geográficamente, lanzar nuevos productos, mejorar márgenes, profesionalizar el management, hacer adquisiciones complementarias y optimizar la estructura financiera. La gran diferencia es quién está sentado todos los días en la empresa ejecutando ese plan.
El incentivo para hacerlo
¿Por qué alguien dejaría una carrera corporativa, consultoría, banca o Private Equity para pasar quizás dos años llamando empresarios que probablemente le digan que no quieren vender? Porque si funciona, el searcher no es simplemente un ejecutivo contratado: se convierte también en accionista.
En las estructuras tradicionales descriptas por Stanford, el searcher puede llegar a obtener aproximadamente entre 20% y 30% del common equity de la compañía. Generalmente no lo recibe todo el día uno: una parte se consolida al cerrar la adquisición, otra mediante vesting durante cuatro o cinco años y otra contra objetivos de performance vinculados al retorno obtenido por los inversores.
Esto genera una situación bastante particular. Una persona no necesita tener USD 10 millones para comprar una empresa de USD 10 millones. Su principal aporte es encontrarla, convencer al vendedor, conseguir el capital, estructurar y cerrar la adquisición y después dedicar varios años de su carrera a operarla y hacerla crecer.
De Stanford a una industria
Durante muchos años el search fund estuvo muy asociado al MBA recién graduado que quería saltarse algunos escalones de la carrera corporativa y convertirse rápidamente en CEO. Pero eso fue cambiando. El propio Primer de Stanford señalaba que entre un tercio y la mitad de los nuevos searchers comenzaban sus fondos entre dos y diez años después de terminar el business school.
También hay una explicación económica para el crecimiento del modelo. El estudio de Stanford citado en el Primer reportaba para la muestra histórica analizada hasta 2020 un retorno promedio de 32,6% de IRR y 5,5x sobre el capital invertido. Naturalmente, eso no significa que un nuevo search fund vaya a producir esos retornos: existe una enorme dispersión entre éxitos y fracasos y, como vimos, una parte de las búsquedas ni siquiera termina en una adquisición. Pero los resultados históricos ayudan a entender por qué el modelo empezó a atraer capital profesional.
Y ahí ocurrió algo interesante: alrededor de los searchers empezó a desarrollarse una industria. Originalmente podían levantar dinero entre empresarios, profesores, ex jefes, amigos, family offices o high-net-worth individuals. Con el tiempo aparecieron fondos especializados en invertir en search funds, que en lugar de apostar todo a una persona construyen portfolios financiando múltiples búsquedas y luego participan en las adquisiciones que consideran atractivas.
El Primer de Stanford ya mencionaba inversores profesionales especializados como Pacific Lake Partners, Search Fund Partners, Relay Investments, Trilogy Search Partners, Anacapa Partners y otros. Muchos están formados por antiguos searchers o inversores que conocen profundamente el modelo. Su aporte tampoco termina en el cheque: pueden ayudar a evaluar industrias, analizar deals, conseguir deuda, negociar una adquisición y acompañar desde el board a una persona que quizás nunca antes haya sido CEO. De alguna manera, alrededor del search fund se creó una pequeña industria de Private Equity construida alrededor de personas que quieren comprar una sola empresa y dedicarle una etapa importante de su vida.
¿Es parecido a un SPAC?
A primera vista puede parecerlo. En ambos casos existe alguien que levanta capital y después sale a buscar una compañía para comprar. Pero ahí prácticamente terminan las similitudes.
Un SPAC (Special Purpose Acquisition Company) es una sociedad creada para levantar capital, tradicionalmente a través de un reverse IPO y posteriormente encontrar una compañía privada con la cual realizar una combinación de negocios. El search fund juega en otra escala y, sobre todo, persigue otro objetivo. El searcher inicialmente levanta dinero para financiar la búsqueda, no necesariamente toda la adquisición. Cuando encuentra el target vuelve a sus inversores y estructura el capital necesario para comprarlo. Stanford describe justamente estas dos etapas: search capital primero y acquisition capital después.
Pero para mí la diferencia más importante no es financiera sino personal. El sponsor de un SPAC está fundamentalmente buscando realizar una transacción. El searcher está buscando la empresa que él mismo quiere manejar. Después del closing no desaparece: se convierte en CEO. Por eso, mientras el SPAC puede entenderse principalmente como un vehículo para ejecutar una adquisición y acceder al mercado público, el search fund es además un vehículo para construir una carrera empresarial. El searcher no solamente se pregunta “¿qué empresa puedo comprar?”, sino “¿qué empresa quiero comprar, dirigir y hacer crecer durante los próximos años de mi vida?”
Quiero emprender
Acá es donde el concepto se vuelve particularmente interesante para alguien que está pensando en su próxima etapa profesional. Supongamos un ejecutivo en sus 50 años. Trabajó veinte años en corporaciones. Manejó equipos, presupuestos, clientes, operaciones y crisis. Un día la empresa se vende, cambia el management, se reestructura o simplemente lo despiden. La reacción natural es actualizar LinkedIn, llamar headhunters y empezar a buscar el próximo cargo corporativo.
Pero existe otra pregunta posible: ¿y si en lugar de buscar la próxima empresa que me contrate, busco la empresa que quiero comprar?
No necesariamente tiene que inventar una startup. Puede utilizar su experiencia, conseguir inversores, identificar una industria que conozca, buscar una compañía rentable, adquirirla y convertirse en empresario. Y tampoco tiene que hacerlo necesariamente bajo el formato clásico de Stanford. Existen search funds tradicionales, self-funded searches, sponsored searches y otras variantes. La arquitectura financiera cambia, pero el principio es el mismo:
en lugar de crear una compañía desde cero, comprar una que ya funciona y construir desde ahí.
En tecnología nos acostumbramos a asociar emprendimiento con creación: una presentación, un MVP, los primeros clientes, product-market fit, una Seed, una Serie A y años intentando construir escala antes de que se termine la caja. El search fund propone empezar varios casilleros más adelante. Comprar clientes. Comprar revenue. Comprar empleados. Comprar EBITDA. Comprar cash flow. Y después emprender sobre esa plataforma.
Por supuesto que no desaparece el riesgo. Simplemente cambia. Se reduce el riesgo de crear una empresa desde cero, pero aparecen otros: pagar demasiado, equivocarse en la due diligence, tomar demasiado leverage, perder clientes después del cambio de control, manejar mal la transición con el fundador o descubrir que ser un excelente ejecutivo corporativo no necesariamente significa ser un excelente empresario.
No es un atajo. Es otra forma de emprender.
Quiero vender mi empresa
Ahora pongámonos del otro lado de la mesa. Si sos dueño de una compañía y estás pensando en hacer un exit, entender el crecimiento de los search funds también importa. Porque quizás tu comprador no sea Microsoft, Accenture, Globant, un competidor regional o un gran fondo de Private Equity. Puede ser una persona. Una persona respaldada por inversores, deuda y eventualmente financiación del propio vendedor que quiere comprar tu empresa para convertirse en su próximo CEO.
Eso cambia bastante la dinámica de una transacción. Un comprador estratégico probablemente esté pensando en sinergias, integración y qué puede hacer tu compañía dentro de una organización mucho mayor. Un Private Equity estará pensando en el retorno sobre el capital, el leverage, el plan de creación de valor y eventualmente quién va a operar el activo. El searcher está tomando además una decisión profundamente personal: está eligiendo qué empresa quiere dirigir durante los próximos años de su vida.
Para determinados vendedores eso puede tener mucho valor, especialmente para el fundador que construyó una empresa durante veinte o treinta años y no solamente se pregunta cuánto le van a pagar. También quiere saber qué va a pasar con sus empleados, sus clientes, su marca y la cultura que construyó. Y porque no tambien con “el legado”. Las primeras investigaciones sobre search funds ya señalaban justamente la importancia de entender las motivaciones no financieras del seller: continuidad de la compañía, permanencia en determinada comunidad o protección de ciertas relaciones podían influir en una transacción.
Esto no significa que un search fund vaya a pagar más. De hecho, normalmente tiene disciplina de precio y restricciones concretas respecto del capital que puede levantar y la deuda que soporta el negocio. Pero en un proceso de M&A el precio es central, aunque no siempre es la única variable. Quién compra, qué va a hacer con la compañía, qué sucede con el equipo, cuánto cobra el vendedor al closing, cuánto queda financiado, cuánto riesgo retiene y qué probabilidad existe de cerrar también forman parte de la ecuación.
Un nuevo comprador para el middle market
Hay miles de excelentes compañías que quedan en una especie de tierra de nadie dentro del mercado de M&A. Son demasiado grandes para venderse informalmente entre empresarios, pero demasiado pequeñas para interesar a los grandes fondos internacionales. Tienen USD 1,5 millones, USD 2 millones o USD 3 millones de EBITDA. Son rentables, generan caja, tienen clientes recurrentes y quizás un fundador de 60 o 65 años que empieza a preguntarse qué hacer con los próximos diez.
Quizás no haya un estratégico dispuesto a pagar un múltiplo extraordinario. Pero puede ser exactamente la empresa que lleva dieciocho meses buscando un searcher. Y detrás de ese searcher puede existir una red de inversores especializados preparada para financiar la adquisición.
Por eso, para quien está preparando una empresa para vender, los search funds deberían formar parte del mapa potencial de compradores, especialmente en determinadas industrias y tamaños de compañía. Y para quien está del otro lado, pensando en su próximo proyecto profesional, el mismo fenómeno abre una puerta completamente diferente.
Durante mucho tiempo pensamos el mercado de M&A principalmente desde las organizaciones: empresas comprando empresas y fondos comprando empresas. Los search funds introdujeron otra figura: personas comprando empresas para convertirse en empresarios.
Si sos dueño de una compañía y estás pensando en un exit, un search fund puede ser un comprador que quizás todavía no tenías en tu radar. Y si sos un ejecutivo, emprendedor o profesional pensando qué hacer durante los próximos diez o quince años, quizás tampoco necesites inventar la próxima gran startup. Podés comprar una empresa que ya funciona y construir sobre ella.
— Damian Voltes M&A para CEOs