Hay un momento que tarde o temprano aparece en la cabeza de muchos founders.
Construiste una empresa durante diez, quince o veinte años. Pasaste crisis, contrataste gente, despediste gente, perdiste clientes, ganaste otros, abriste países, levantaste capital o quizás hiciste todo con tu propio dinero. La compañía creció y, sin darte demasiado cuenta, una parte importante de tu patrimonio y de tu vida quedó concentrada ahí. Hasta que un día empezás a pensar: quizás llegó el momento de vender.
A veces el disparador es una oferta que aparece de la nada. Un competidor que llama, un fondo que manda un mail, un jugador internacional que quiere entrar a Latinoamérica. Otras veces no pasa nada de eso. Simplemente el fundador siente que cumplió un ciclo, quiere diversificar su patrimonio, empezar otra cosa o sacarse parte del riesgo de encima.
Y ahí aparece una pregunta bastante lógica: ¿cómo se vende una empresa? La respuesta corta es que vender una empresa no es encontrar a alguien dispuesto a comprarla. Es construir un proceso.
Antes de pensar en el precio, hay que entender qué querés
La primera conversación que tengo con un founder que está pensando en vender generalmente no empieza hablando de múltiplos. Empieza por entender qué quiere hacer, porque “quiero vender” puede significar cosas muy distintas.
Puede querer vender el 100%, cobrar y dedicarse a otra cosa. Puede vender el 51% y seguir manejando la compañía. Puede hacer un cash-out parcial porque tiene prácticamente todo su patrimonio metido en la empresa. Puede incorporar un private equity para acelerar el crecimiento y hacer adquisiciones. O puede venderle a un estratégico, quedarse algunos años y participar del upside de una compañía mucho más grande.
También está la pregunta que muchas veces cuesta más responder: ¿qué querés hacer vos al día siguiente de vender?
No es un detalle menor. El founder y la empresa suelen estar mucho más mezclados de lo que muestran los estados contables. Recién después tiene sentido empezar a hablar de cuánto puede valer.
Y ésta probablemente sea la pregunta que más escucho: “¿Cuánto vale mi empresa?”.
Mi respuesta normalmente empieza con algo poco satisfactorio: depende. Obviamente existen métricas: revenue, EBITDA, ARR, crecimiento, margen, churn, concentración de clientes, recurrencia, mercado y comparables. En tecnología también importa muchísimo la calidad del producto, la propiedad intelectual, el management y, cada vez más, cómo queda posicionada la compañía frente a AI. Todo eso permite construir un rango de valuación, pero una empresa no tiene necesariamente un único valor.
Una compañía argentina o uruguaya de software con clientes en cinco países puede valer una cosa para un private equity y otra completamente distinta para una compañía norteamericana que quiere entrar en Latinoamérica. Para el fondo puede ser una empresa que genera determinado EBITDA y merece determinado múltiplo. Para el estratégico puede significar comprar de golpe una plataforma, un equipo, relaciones comerciales, conocimiento local y varios años de ejecución. Ese comprador no está mirando solamente tu EBITDA. Está mirando cuánto vale tu empresa dentro de la suya. Ahí empiezan a aparecer las verdaderas diferencias de valuación.
El momento de contratar un M&A advisor
Hay founders que intentan manejar el proceso solos y tiene cierta lógica: conocen su empresa mejor que nadie, conocen la industria y probablemente conocen personalmente a varios potenciales compradores.
El problema es que vender una compañía se transforma rápidamente en un segundo trabajo. Mientras vos tenés que seguir manejando el negocio (y tratando de que los números sigan creciendo, porque pocas cosas complican más una venta que empezar a errar el budget en medio del proceso) alguien tiene que preparar los materiales, construir el buyer list, contactar compradores, administrar NDAs, organizar información, coordinar management meetings, responder preguntas, recibir ofertas y negociar.
Pero hay algo todavía más importante. El CEO no debería ser quien negocia cada dólar de su propia venta. Un M&A advisor funciona también como intermediario. Puede decirle a un comprador que una oferta no alcanza sin que el founder tenga que romper una relación con alguien con quien quizás después deba trabajar durante años. Puede empujar términos, testear cuánto espacio existe para mejorar una propuesta, mantener varias conversaciones abiertas simultáneamente y, sobre todo, generar competencia. Para mí, el trabajo de un buen advisor no es simplemente conseguir un comprador. Es construir y administrar un proceso que maximice las alternativas del vendedor.
Antes de vender, hay que ordenar la casa
Éste es uno de los errores que veo con bastante frecuencia. Aparece un potencial comprador y recién ahí empieza la corrida. ¿Dónde está el contrato con ese cliente? ¿La marca está registrada? ¿A nombre de quién está el software? ¿Ese desarrollador es empleado o contractor? ¿Por qué hay una sociedad en Uruguay, otra en Argentina y otra en Chile? ¿Quién tiene las acciones de la sociedad mexicana? ¿Ese socio local todavía tiene un 10%? Latinoamérica tiene además sus propias particularidades. Muchas empresas crecieron rápido y fueron armando estructuras a medida que aparecían oportunidades: sociedades en distintos países, empleados que nunca terminaron de incorporarse correctamente, contratos informales, préstamos entre compañías, IP que quedó en otra sociedad. Mientras el negocio funciona, muchas de estas cosas pueden convivir durante años. En un due diligence aparecen todas juntas.
Sobre esto escribí específicamente en “Vestir a la novia: cómo preparar tu empresa para un exit”. La idea no es maquillar la compañía ni esconder problemas. Es exactamente lo contrario: encontrarlos vos antes de que los encuentre el comprador. Ordenar sociedades, contratos, empleados, propiedad intelectual, cap table y números. Cuando alguien finalmente abra los cajones, lo ideal es que estén ordenados.
Y dentro de esa preparación hay algo que muchas veces se subestima: entender de verdad la calidad de los números. En muchas compañías medianas de Latinoamérica, los estados contables no cuentan exactamente la historia económica del negocio. Puede haber gastos extraordinarios, honorarios de accionistas, autos, oficinas que ya no son necesarias, ingresos one-off, costos que desaparecerían bajo un nuevo dueño, operaciones entre compañías relacionadas o diferencias importantes entre el EBITDA contable y el EBITDA normalizado.
Por eso, dependiendo del tamaño de la transacción, puede tener mucho sentido hacer un Quality of Earnings (QoE) del lado vendedor antes de salir al mercado. No esperes a que el comprador contrate a una Big Four o a una firma especializada para que te explique cómo funciona tu propio EBITDA. Hacé el ejercicio antes. Entendé qué revenue es realmente recurrente, cuánto margen genera cada línea de negocio, cuáles son los add-backs defendibles, cómo evolucionó el working capital y qué cosas probablemente te van a cuestionar durante la due diligence.
La diferencia puede ser enorme. Si estás negociando a 8 veces EBITDA y durante el QoE el comprador consigue reducir tu EBITDA normalizado en USD 1 millón, potencialmente acabás de abrir una discusión de USD 8 millones de enterprise value. De golpe, el Quality of Earnings deja de ser un tema contable y se convierte en un tema central de M&A.
Después hay que contar una historia y encontrar quién quiera comprarla
Los compradores reciben oportunidades permanentemente y no tienen tres meses para descubrir por qué tu empresa es interesante. Hay que poder explicarlo rápido: qué construiste, por qué es difícil de replicar, por qué los clientes te eligen, qué posición tenés en el mercado, dónde está el crecimiento y, sobre todo, por qué tendría sentido que esa empresa fuera parte de otra compañía más grande.
No alcanza con decir “facturamos USD 20 millones y crecemos 25%”. Hay que explicar qué podría hacer un comprador con esa empresa que quizás vos solo no podés hacer. Tal vez tiene una fuerza comercial global y puede vender tu producto en 30 países. Tal vez tiene 5.000 clientes a los que puede hacer cross-selling. Tal vez necesita tu tecnología. Tal vez quiere entrar en Latinoamérica y comprarte le ahorra cuatro años de ejecución. Cuando ese racional existe, la conversación cambia.
Ahí empieza una parte del proceso que personalmente me gusta mucho: armar el universo de compradores. Normalmente el founder ya tiene algunos nombres en la cabeza. “Estos tres competidores podrían comprarme.” Perfecto. Empecemos por ahí, pero no terminemos ahí. Muchas veces el mejor comprador no es el más obvio. Puede ser una compañía de una industria adyacente, un jugador norteamericano que todavía no opera en la región, un europeo buscando crecimiento o un private equity con una portfolio company donde tu negocio encaja perfectamente.
Cuando armo un buyer list intento evitar hacer simplemente una colección de logos. Al lado de cada nombre debería poder escribirse una frase: “Esta compañía podría comprarnos porque…”. Si no puedo completar esa frase con un racional concreto, probablemente no sea un comprador tan interesante.
No necesitás un comprador. Necesitás un proceso
Una vez preparada la compañía, construida la historia y armado el mapa de compradores, empieza el outreach. Pero tampoco se trata de mandar un PowerPoint a cien personas diciendo “empresa en venta”. La confidencialidad importa muchísimo. No querés que se enteren tus empleados, no querés preocupar a tus clientes y definitivamente no querés entregarle información sensible a un competidor que quizás nunca tuvo ninguna intención real de comprarte. El proceso se abre por capas: primero se testea interés, después viene el NDA, luego se comparte información, aparecen reuniones con management, más preguntas, financials, producto, clientes y tecnología. Algunos interesados desaparecen y otros empiezan a avanzar.
Y acá también hay que aprender a oler al comprador. Sobre esto escribí otro artículo de M&A para CEOs: cómo distinguir al comprador que realmente tiene intención y capacidad de cerrar del que está mirando, haciendo inteligencia competitiva o simplemente quiere tener una opción abierta. Hay que mirar la seriedad y consistencia, quién participa de las reuniones, si tienen cash o acceso real a financiamiento, si hicieron adquisiciones anteriormente y si empiezan a cambiar los términos a medida que avanza la conversación. No todos los interesados son compradores.
Si mañana alguien toca tu puerta y ofrece comprarte la compañía, puede ser una gran noticia. Pero tenés un problema: tenés un solo comprador. Y con un solo comprador es muy difícil saber si la oferta que tenés enfrente es realmente la mejor que podías conseguir. Por eso, siempre que sea posible, prefiero construir un proceso donde varios potenciales compradores estén mirando la compañía aproximadamente al mismo tiempo. No solamente por precio. Una oferta de USD 50 millones no necesariamente es mejor que otra de USD 45 millones. La primera puede tener USD 30 millones cash al closing y USD 20 millones sujetos a un earn-out prácticamente imposible. La segunda puede tener USD 45 millones cash. Una puede obligarte a quedarte cinco años; otra, doce meses. Una puede pagarte parcialmente con acciones; otra completamente en efectivo. El headline price es solamente una parte del deal.
El LOI no es el closing
Después de semanas o meses de conversaciones llega algo que genera bastante adrenalina: una oferta concreta. Un Letter of Intent, el famoso LOI. Dice cuánto ofrecen, cómo pagarían, qué comprarían y cuáles serían las condiciones principales. Es muy fácil sentir que vendiste la empresa. No la vendiste.
Todavía falta una de las partes más intensas: la due diligence. Financial, tax, legal, commercial, technology, cybersecurity, HR y, cada vez más, AI. Van a revisar contratos, clientes, código, arquitectura, seguridad, impuestos y contingencias. Probablemente hagan su propio Quality of Earnings. Cada problema que aparece puede transformarse en una discusión sobre precio o términos. Y además aparece un momento particularmente delicado: la exclusividad. Una vez que firmaste un LOI y le diste exclusividad a un comprador, éste sabe que durante determinado período no podés negociar con otros. Parte del leverage que construiste durante el proceso desaparece. Por eso muchas de las discusiones importantes deberían resolverse antes de firmar exclusividad, cuando todavía hay otros interesados alrededor de la mesa.
Después vienen los documentos definitivos. SPA, representations & warranties, indemnities, escrows, earn-outs, non-competes, working capital adjustments y condiciones precedentes. Ahí necesitás otro equipo fundamental: buenos abogados de M&A y buenos asesores fiscales. No necesariamente el abogado que acompañó a la empresa durante veinte años es el indicado para negociar un SPA con un private equity norteamericano. Es otra especialidad. Lo mismo pasa con tax. En una transacción importante, una estructura fiscal mal pensada puede costar muchísimo más que todos los honorarios profesionales del proceso.
Y después de meses de conversaciones, llamadas, viajes, abogados, contadores, versiones de documentos y momentos donde parece que el deal está cerrado seguidos de otros donde parece que se cayó, eventualmente llega el día. Se firman los documentos, se transfieren las acciones y aparece el wire. Closing.
Si pensás vender en tres años, empezá hoy
Ésta quizás sea la idea más importante de todo el artículo. No esperes a recibir una oferta para empezar a preparar tu empresa. Si pensás que existe una posibilidad razonable de vender dentro de los próximos años, empezá ahora. Ordená la estructura societaria, profesionalizá los números, considerá hacer un Quality of Earnings, documentá la propiedad intelectual, reducí la concentración de clientes, armá un buen management team, mejorá márgenes y resolvé contingencias. Empezá también a conocer a los potenciales compradores: andá a los eventos donde están, ponete en su radar y construí relaciones cuando todavía no necesitás venderles nada.
Como escribí en “Vestir a la novia: cómo preparar tu empresa para un exit”, preparar una compañía para venderla empieza mucho antes de salir al mercado. Y como conté en “Oler al comprador”, cuando finalmente aparecen interesados, tan importante como recibir una oferta es entender quién está realmente del otro lado.
Después necesitás un advisor que pueda transformar todo eso en un proceso competitivo, un equipo financiero que pueda defender los números, abogados de M&A que protejan la transacción y buenos asesores fiscales que ayuden a estructurarla correctamente. Porque vender una empresa que construiste durante quince o veinte años probablemente sea una de las decisiones económicas más importantes de tu vida. Quizás la hagas una sola vez.
Vale la pena prepararla y hacerla bien.