Quality of Earnings (QeE): el EBITDA que vendés no siempre es el EBITDA que compra el comprador
Cuando un emprendedor piensa cuánto vale su empresa, normalmente hace una cuenta muy simple: toma el EBITDA del último año y le aplica un múltiplo. Si el mercado paga 10 veces EBITDA y la empresa genera USD 5 millones, entonces la valuación debería rondar los USD 50 millones.
En la práctica, casi nunca funciona así.
Antes de que un comprador decida cuánto está dispuesto a pagar, intenta responder una pregunta mucho más importante: ¿ese EBITDA refleja realmente la capacidad de generación de ganancias del negocio? Para responderla realiza un Quality of Earnings (QoE), uno de los análisis más relevantes de cualquier proceso de M&A y, al mismo tiempo, uno de los menos conocidos por los fundadores.
A diferencia de una auditoría financiera, cuyo objetivo es verificar que los estados contables hayan sido preparados de acuerdo con las normas contables aplicables, un Quality of Earnings busca entender la economía real del negocio. No se limita a comprobar si los números cierran; intenta determinar cuánto de ese EBITDA es recurrente, sostenible y transferible al comprador una vez cerrada la adquisición. En otras palabras, procura construir un EBITDA “normalizado”, eliminando todo aquello que distorsiona la verdadera rentabilidad de la compañía.
Mucho más que una auditoría
Una auditoría responde si los estados contables reflejan razonablemente la situación patrimonial y financiera de una empresa. Un Quality of Earnings responde una pregunta completamente distinta: cuánto gana realmente el negocio.
Por eso, el QoE suele convertirse en uno de los documentos con mayor influencia sobre el precio final de una adquisición. No busca encontrar errores contables, sino identificar ajustes que permitan reconstruir el verdadero EBITDA operativo sobre el cual el comprador calculará la valuación.
El problema más frecuente en Latinoamérica
Después de participar en numerosos procesos de adquisición en Latinoamérica, hay un patrón que aparece una y otra vez. En muchas empresas, especialmente aquellas fundadas y administradas por sus propios accionistas, existe una mezcla entre las finanzas personales del fundador y las de la compañía.
Es habitual encontrar automóviles familiares, viajes personales, clubes, tarjetas de crédito, gastos del hogar, abogados personales e incluso vacaciones registradas como gastos corporativos. Desde una perspectiva impositiva cada situación tendrá su análisis, pero desde la óptica de un comprador esos gastos no pertenecen al negocio. El Quality of Earnings los identifica y los elimina para calcular cuál habría sido el EBITDA si la empresa hubiera operado exclusivamente con gastos propios de la actividad.
Curiosamente, este tipo de ajustes muchas veces beneficia al vendedor. Al eliminar gastos personales cargados a la empresa, el EBITDA aumenta y, en consecuencia, también lo hace la valuación.
Cuando el EBITDA está inflado
No todos los ajustes favorecen al vendedor. También es frecuente encontrar ingresos extraordinarios incorporados dentro del resultado operativo, como la venta de un activo, una indemnización, un recupero judicial, un subsidio excepcional o una ganancia financiera.
Esos ingresos difícilmente vuelvan a repetirse y, por lo tanto, el comprador normalmente los excluye del EBITDA sobre el cual calculará el precio de la operación. Lo mismo ocurre cuando una empresa reduce gastos de mantenimiento, posterga inversiones necesarias o difiere determinados costos simplemente para mostrar mejores resultados antes de iniciar un proceso de venta.
Percibido versus devengado
Otro aspecto que suele requerir ajustes importantes es el criterio de reconocimiento de ingresos y gastos. Muchas empresas pequeñas y medianas administran sus resultados prácticamente sobre base caja (percibido): registran ingresos cuando cobran y gastos cuando pagan.
Sin embargo, los procesos de M&A se analizan sobre base devengado. Esto significa que los ingresos deben reconocerse cuando realmente se generan y los gastos cuando corresponde económicamente incurrir en ellos, independientemente del momento del cobro o del pago.
La diferencia no es menor. Una empresa puede cobrar contratos por adelantado pocos meses antes de iniciar un proceso de venta o postergar pagos relevantes para mostrar un EBITDA artificialmente superior. El Quality of Earnings reconstruye los resultados bajo un criterio económico consistente y elimina esas distorsiones temporales.
Salarios informales y otros costos ocultos
Otro fenómeno frecuente en Latinoamérica son las estructuras laborales parcialmente informales. Salarios pagados “en negro”, empleados contratados como monotributistas o freelancers cuando en realidad mantienen una relación de dependencia o compensaciones que nunca aparecen reflejadas íntegramente en los estados financieros.
Estos esquemas no sólo modifican el verdadero costo operativo de la empresa, sino que además generan contingencias laborales, previsionales e impositivas que pueden convertirse en pasivos relevantes para el comprador. Un QoE intenta cuantificar ambos efectos: el impacto sobre la rentabilidad y el riesgo económico asociado.
Las contingencias también afectan la valuación
Las contingencias fiscales constituyen otro de los focos centrales del análisis. Diferencias potenciales en impuestos, cargas sociales, IVA, retenciones, litigios laborales o reclamos regulatorios muchas veces no modifican el EBITDA histórico, pero sí alteran significativamente el valor económico de la empresa.
En numerosas operaciones el comprador no reduce directamente el precio, sino que exige mecanismos de protección como escrows, retenciones de parte del precio o cláusulas de indemnidad para cubrir esos riesgos futuros.
El capital de trabajo también importa
El análisis no termina en el estado de resultados. Un Quality of Earnings revisa cuidadosamente la calidad del capital de trabajo, la antigüedad de las cuentas por cobrar, inventarios obsoletos, provisiones insuficientes, concentración de clientes, dependencia de proveedores y otros factores que pueden afectar la capacidad de generación de caja del negocio.
Muchas veces las diferencias más importantes entre comprador y vendedor no aparecen en el múltiplo de EBITDA sino en los ajustes al capital de trabajo que se negocian antes del cierre.
Prepararse antes del due diligence
Cada vez más empresas preparan un Quality of Earnings antes de salir al mercado. En lugar de esperar que sea el comprador quien descubra inconsistencias durante el due diligence, el vendedor identifica previamente los ajustes, ordena la información financiera y presenta una historia mucho más sólida y creíble.
Esto reduce considerablemente las renegociaciones de precio, acelera el proceso de due diligence y transmite confianza a potenciales compradores.
La discusión no empieza con el múltiplo
Los emprendedores suelen dedicar mucho tiempo a discutir si su empresa vale ocho, diez o doce veces EBITDA. Sin embargo, después de muchos años participando en procesos de M&A, aprendí que la discusión verdaderamente importante ocurre bastante antes.
No empieza con el múltiplo. Empieza definiendo cuál es el EBITDA que realmente compra el comprador. Y esa diferencia, en muchas transacciones, puede representar varios millones de dólares.
— Damian Voltes M&A para CEOs