Métodos de valuación de empresas tecnológicas
¿Cuánto vale mi empresa?
La respuesta, lamentablemente, no es simple.
A diferencia de una propiedad/real estate o de un bono u acción que cotiza en bolsa, una empresa tecnológica no tiene un precio objetivo. Su valor depende del momento, de la industria, del crecimiento, de los compradores disponibles y, muchas veces, de factores mucho más subjetivos de lo que la mayoría imagina.
Por eso, cuando escuchamos que una startup se vendió por USD 20 millones, USD 100 millones o USD 1.000 millones, tendemos a pensar que existe una fórmula precisa detrás de ese número. La realidad es bastante diferente.
La valuación de una empresa tecnológica no es una ciencia exacta. Es una combinación de distintos métodos, perspectivas y negociaciones.
Método 1: Comparables y múltiplos de mercado (comps)
El método más utilizado para valuar empresas tecnológicas consiste en analizar cómo el mercado está valuando compañías similares.
En el mundo financiero esto se conoce como Comparables de Mercado o simplemente “comps”.
Antes de avanzar, conviene introducir un concepto clave: el Enterprise Value (EV) o Valor Empresa.
El EV representa el valor económico total de una compañía, independientemente de cómo esté financiada.
Simplificando: EV = Valor del Equity + Deuda Financiera - Caja
Si una empresa vale USD 100 millones, tiene USD 20 millones de deuda y USD 10 millones de caja, su Enterprise Value será USD 110 millones.
En procesos de M&A solemos trabajar principalmente con EV porque un comprador adquiere el negocio completo, incluyendo tanto sus activos como sus pasivos financieros.
Por eso, los múltiplos más utilizados suelen expresarse como:
EV / Revenue
EV / EBITDA
EV / ARR (Annual Recurring Revenue)
Por ejemplo, una empresa que genera USD 10 millones de revenue anual y tiene un Enterprise Value de USD 80 millones estaría valuada a 8x Revenue.
La lógica de los comparables es sencilla: si empresas similares están siendo valuadas o adquiridas a determinados múltiplos, esas referencias pueden servir para estimar el valor de otra compañía.
Dependiendo de la etapa del negocio, algunos múltiplos serán más relevantes que otros. En compañías maduras y rentables suele predominar el múltiplo de EBITDA. En empresas tecnológicas de alto crecimiento, donde la rentabilidad todavía no es el foco principal, suele utilizarse el múltiplo de Revenue o ARR.
Existe además una situación muy común en tecnología: empresas con EBITDA negativo.
Cuando una compañía pierde dinero, los múltiplos de EBITDA dejan de ser útiles. Después de todo, ¿qué significa pagar 10x EBITDA sobre un EBITDA negativo?
En esos casos, los inversores y compradores suelen mirar otras métricas. Las más habituales son Revenue, ARR, crecimiento, margen bruto, retención de clientes, unit economics, participación de mercado o incluso métricas operativas específicas de cada industria.
Durante los años de abundante liquidez y tasas de interés cercanas a cero, muchas startups alcanzaron valuaciones extraordinarias sin generar ganancias e incluso perdiendo grandes cantidades de dinero. La lógica era que el crecimiento importaba más que la rentabilidad y que las pérdidas actuales eran simplemente una inversión para capturar una oportunidad de mercado mucho mayor.
Sin embargo, cuando el capital se vuelve más escaso, el mercado suele volver a exigir evidencia de que el negocio puede eventualmente generar beneficios. Por eso, una misma empresa que en un ciclo era valuada a 20x Revenue puede terminar cotizando a 5x o 6x Revenue unos años después sin que necesariamente haya empeorado su operación.
En tecnología, especialmente en etapas tempranas, muchas veces no se está valuando lo que la empresa gana hoy. Se está valuando lo que podría llegar a ganar mañana.
Estos comparables pueden provenir de dos fuentes diferentes.
Por un lado, empresas públicas que cotizan en bolsa y cuyo valor puede observarse diariamente. Por otro lado, transacciones privadas, adquisiciones o rondas de inversión de compañías comparables.
En teoría, las empresas privadas deberían valer menos que las públicas. Una acción pública tiene liquidez inmediata, mayor transparencia y puede comprarse o venderse en segundos. Una empresa privada no.
Además, muchas compañías públicas actúan como compradores estratégicos de empresas privadas. Si una empresa pública cotiza a 12x Revenue y puede adquirir una compañía privada a 6x u 8x Revenue, existe una oportunidad de arbitraje que genera valor para sus accionistas.
Sin embargo, la realidad no siempre sigue la teoría.
Cuando una industria se vuelve particularmente atractiva para los inversores, los fondos de Venture Capital pueden comenzar a competir agresivamente por participar en rondas de financiamiento. En esos períodos, las valuaciones privadas pueden desconectarse completamente de las valuaciones públicas.
Aparecen entonces startups privadas valuadas por encima de empresas públicas comparables, aun cuando generan menos ingresos, menos rentabilidad y presentan mayores riesgos.
Cuando esa brecha se vuelve demasiado grande, muchos compradores estratégicos dejan de adquirir empresas. Prefieren crecer orgánicamente, desarrollar internamente las capacidades que necesitan o incluso utilizar su exceso de caja para recomprar sus propias acciones, una alternativa que en ocasiones genera más valor para sus accionistas que realizar adquisiciones a valuaciones excesivas.
Por eso, cuando alguien afirma que una empresa vale “10 veces Revenue porque otras empresas similares cotizan a 10 veces Revenue”, la primera pregunta debería ser:
¿Estamos mirando comparables públicos o privados?
La respuesta puede cambiar significativamente la conclusión.
Método 2: Flujo de Caja Descontado (DCF)
Desde una perspectiva académica, el método más sólido es el Flujo de Caja Descontado o DCF.
La teoría indica que una empresa vale el valor presente de todos los flujos de caja que generará en el futuro. Suena elegante. Pero, el problema aparece cuando intentamos estimar esos flujos.
En una empresa industrial relativamente estable, proyectar los próximos años puede ser razonable. En una empresa tecnológica, donde la innovación, la competencia y la velocidad de cambio son enormes, proyectar diez años hacia adelante puede convertirse más en un ejercicio de imaginación que en una ciencia financiera.
Pequeños cambios en las hipótesis de crecimiento, márgenes o tasa de descuento pueden modificar la valuación de manera significativa.
Por eso, aunque el DCF suele estar presente en los análisis financieros, rara vez es el único elemento utilizado para definir un precio. En la práctica, muchos profesionales de M&A lo utilizan más como una herramienta de validación que como el principal mecanismo para determinar una valuación.
Método 3: El valor estratégico
Aquí es donde las reglas tradicionales empiezan a romperse.
Muchas adquisiciones tecnológicas no se realizan por los resultados actuales de una compañía sino por el valor que puede generar dentro de otra organización. Un comprador puede adquirir una empresa porque acelera varios años su roadmap tecnológico, incorpora talento difícil de contratar, obtiene acceso a nuevos mercados, fortalece una ventaja competitiva, agrega una nueva capacidad estratégica o elimina un competidor potencial.
Cuando esto ocurre, la valuación deja de ser únicamente financiera y pasa a ser estratégica. Y es precisamente por esta razón que dos compañías muy parecidas pueden terminar vendiéndose a precios radicalmente distintos.
La pregunta deja de ser cuánto vale la empresa por sí sola. La pregunta pasa a ser cuánto valor genera para quien la compra.
Un activo que para un comprador vale USD 20 millones puede valer USD 50 millones para otro. La empresa es exactamente la misma. Lo que cambia es el valor que cada comprador cree poder capturar después de la adquisición.
De hecho, gran parte del trabajo que hacemos los advisors de M&A consiste justamente en identificar aquellos compradores para los cuales el activo tiene el mayor valor estratégico posible. Muchas veces la diferencia entre una buena transacción y una gran transacción no está en la empresa que se vende, sino en encontrar al comprador correcto.
Método 4: CQPP (Cuánto Querés, Papá)
Existe además un método no reconocido por ninguna universidad, banco de inversión o manual de finanzas corporativas. Sin embargo, aparece sorprendentemente seguido en procesos de venta.
Lo llamo el método CQPP: ”¿Cuánto Querés, Papá?”
Funciona de una manera bastante simple. El comprador pregunta cuánto espera recibir el emprendedor y el emprendedor responde con un número.
Ese número no necesariamente surge de comparables, múltiplos o modelos financieros. A veces representa años de sacrificio. A veces el patrimonio que necesita para sentirse realizado. A veces el monto que le permitiría retirarse. En otras ocasiones incorpora un componente emocional por haber dedicado diez o veinte años de su vida a construir la compañía. Y, algunas veces, surge de absolutamente ninguna lógica financiera.
“Decidí que no vendo por menos de USD 50 millones.” ¿Por qué 50? Porque sí.
Aunque parezca irracional, este método tiene más influencia de la que muchos imaginan. Después de todo, una empresa vale exactamente lo que un vendedor está dispuesto a aceptar y un comprador está dispuesto a pagar.
El problema aparece cuando el CQPP está demasiado desconectado de la realidad del mercado. En esos casos, muchas transacciones potenciales simplemente nunca ocurren. No porque la empresa sea mala, sino porque las expectativas del vendedor y las del mercado viven en universos distintos.
Entonces, ¿cuánto vale una empresa tecnológica?
La respuesta correcta suele ser incómoda: depende.
Depende de los comparables. Depende de los múltiplos. Depende de los flujos futuros. Depende del interés estratégico que despierte. Depende del momento del mercado. Y también depende de las expectativas de su fundador.
Las valuaciones no son un fenómeno aislado. Son una función de la liquidez disponible en el mercado. Cuando sobra capital, los múltiplos suben. Cuando el capital desaparece, los múltiplos vuelven a la realidad. Por eso, muchas veces una misma empresa puede tener valuaciones muy diferentes según el año en que se la analice.
Las empresas rentables suelen ser valuadas por sus resultados. Las startups que pierden dinero suelen ser valuadas por sus expectativas. Y las expectativas son mucho más volátiles que los resultados.
En la práctica, la mayoría de las transacciones comienzan discutiendo múltiplos, continúan analizando sinergias estratégicas y terminan cerrándose cerca del número que el fundador estaba dispuesto a aceptar desde el primer día.
Por eso, en M&A, la valuación rara vez es un número exacto. Es más bien una negociación entre distintas formas de ver el futuro. Y muchas veces el precio final no surge de una planilla de Excel.
Surge del encuentro entre alguien que quiere vender y alguien que realmente entiende por qué quiere comprar.
— Damian Voltes M&A para CEOs