Los compradores no compran el pasado

En mi artículo anterior escribí sobre cuál suele ser el mejor momento para vender una empresa. La conclusión era simple: la mayoría de los fundadores llega tarde.

Hace unos días, una reflexión de Mariano Amartino me hizo volver sobre una idea que aparece una y otra vez en los procesos de M&A y que ayuda a explicar por qué sucede. Los compradores no compran el pasado. Compran el futuro. Por eso, durante una adquisición, la pregunta más importante no es cuánto creció una empresa. Es otra mucho más difícil: ¿su mejor etapa todavía está por delante o ya quedó atrás?

La métrica que casi nadie mira

Cuando un comprador analiza una empresa, no intenta entender solamente cuánto creció durante el último año. Intenta entender cómo está cambiando ese crecimiento. Toda valuación es, en definitiva, una apuesta sobre el futuro. Los estados financieros describen lo que ocurrió. El múltiplo refleja lo que el comprador cree que todavía puede ocurrir.

Por eso una tasa de crecimiento, por sí sola, dice muy poco. Imaginemos dos compañías que facturan lo mismo, generan el mismo EBITDA y hoy crecen exactamente al 70%.

Empresa A

40% → 50% → 60% → 70%

Empresa B

95% → 85% → 75% → 70%

Las dos muestran exactamente el mismo crecimiento hoy. Desde afuera parecen iguales. Para un comprador experimentado, sin embargo, cuentan historias completamente distintas. La primera acelera. La segunda desacelera. Y esa diferencia, casi invisible para quien mira únicamente el último trimestre, puede traducirse en varios puntos de múltiplo.

Los compradores no pagan por el crecimiento que tu empresa tuvo. Pagan por el crecimiento que creen que todavía puede tener.

La trayectoria importa más que la foto

Los matemáticos llaman a este fenómeno segunda derivada. El nombre suena complejo. La idea no. No alcanza con saber si una empresa crece; hay que entender si ese crecimiento todavía acelera o si empezó, silenciosamente, a perder impulso.

El mercado no espera a que las ventas caigan para ajustar una valuación. Empieza mucho antes. La compañía puede seguir batiendo récords de ingresos, sumar clientes y presentar el mejor EBITDA de su historia, mientras el board celebra resultados históricos y la prensa continúa hablando de una empresa de alto crecimiento. Pero internamente empiezan a aparecer señales distintas: adquirir clientes cuesta más, los ciclos comerciales se alargan, la expansión internacional rinde menos o cada punto adicional de crecimiento requiere una inversión desproporcionadamente mayor. La empresa sigue siendo excelente. Lo que cambia es su trayectoria.

Lo interesante es que esa transición suele ser visible para el fundador mucho antes que para el mercado. Quien está todos los días dentro del negocio percibe cuándo mantener el mismo ritmo empieza a ser más difícil. El problema es que, muchas veces, interpreta esa información como una razón para esperar y recuperar la aceleración, cuando en realidad podría estar frente a la mejor ventana para iniciar un proceso de venta.

El costo de esperar un año más

Hay una frase que escucho con frecuencia: “Esperemos un año más. Vamos a crecer otro 30% y después salimos al mercado.” Suena lógico. Muchas veces destruye valor.

La empresa puede terminar siendo más grande, con más ingresos y más EBITDA. Sin embargo, si durante ese año el mercado percibe que la aceleración desapareció, el múltiplo empieza a comprimirse. En otras palabras, el EBITDA puede crecer mientras la valuación cae. La empresa mejora. El precio, no necesariamente.

Imaginemos una compañía que hoy genera USD 5 millones de EBITDA y recibe una valuación de 12 veces EBITDA. Vale USD 60 millones. Un año después genera USD 6 millones, pero el mercado ya la percibe como una empresa más madura y está dispuesto a pagar ocho veces EBITDA. Su valor pasa a ser USD 48 millones. La empresa es objetivamente mejor. La valuación es menor.

No es una anomalía. Es la consecuencia natural de valorar el futuro y no el pasado.

Los compradores no adquieren solamente una organización, un producto o una base de clientes. Compran una trayectoria. Cuando creen que todavía queda aceleración por delante, aceptan pagar por ella. Cuando sospechan que la etapa de mayor crecimiento terminó, empiezan a protegerse.

Mirar por el parabrisas

En el artículo anterior escribí que el mejor momento para iniciar un proceso de M&A suele parecer demasiado temprano. Hoy agregaría una idea más: no alcanza con mirar la velocidad a la que avanza una empresa. Hay que observar si todavía sigue acelerando.

Eso no significa que haya que vender automáticamente apenas aparezcan las primeras señales de desaceleración. Sí significa que conviene empezar a prepararse. Un proceso competitivo puede llevar entre doce y dieciocho meses. Si esperás a que el cambio sea evidente en los estados financieros, probablemente también sea evidente para quienes estén del otro lado de la mesa.

En una negociación de M&A, mirar el retrovisor sirve para entender cómo llegaste hasta acá. La valuación, en cambio, se define mirando por el parabrisas. Porque los compradores nunca pagan por el camino recorrido... pagan por el camino que todavía creen que queda por recorrer.

— Damian Voltes M&A para CEOs