Vender el 51% de tu empresa puede permitirte cobrar dos veces. Primero, al vender el control y conseguir liquidez para diversificar tu patrimonio. Después, al vender el 49% que conservaste, que podría valer mucho más si el comprador aporta distribución, clientes y recursos para hacer crecer el negocio. Es el famoso second bite of the apple.

la segunda mordida puede ser más grande que la primera.

La propuesta es tentadora. Sacás riesgo de la mesa y seguís participando del crecimiento. Pero también cambia tu lugar: dejás de controlar la empresa y una parte importante de tu patrimonio queda sujeta a decisiones que ya no vas a tomar solo. Para que esa segunda mordida llegue a tu bolsillo, hay que negociar mucho más que el precio del 51%.

Diez millones ahora, casi treinta después

Supongamos que tu compañía tiene un Enterprise Value de USD 20 millones y, para simplificar, no tiene deuda ni caja excedente. En ese caso, el valor del equity también es de USD 20 millones. Vendés el 51% y cobrás USD 10,2 millones antes de impuestos y gastos. Conservás el 49%. Ya tenés unos USD 10 millones afuera del negocio para invertir, diversificar y dejar de depender exclusivamente de que a tu empresa le vaya bien. Seguís teniendo riesgo en el porcentaje que conservás, pero tu situación patrimonial cambió. Esa tranquilidad también vale.

Es como cuando vas ganando en la ruleta y decidís sacar la mitad de las fichas de la mesa. Las cambiás en la caja, te guardás la plata en el bolsillo y seguís jugando con el resto. Lo que sigue en juego puede crecer o perderse, pero una parte ya quedó afuera. Con la venta parcial hacés algo parecido: asegurás una parte del valor que construiste y mantenés exposición al próximo capítulo.

Ahora imaginemos que el comprador aporta una distribución que vos tardarías años en construir. Te abre mercados, te da acceso a clientes más grandes y pone recursos para acelerar. Unos años después, el valor del equity llega a USD 60 millones. Ese 49% podría representar USD 29,4 millones, suponiendo que no te diluiste y que podés vender a su valor proporcional, sin descuentos. Por la parte que conservaste, terminás cobrando casi tres veces lo que recibiste por entregar el control.

Ese es el atractivo de la segunda mordida. El resultado puede ser muy bueno si el negocio crece y las sinergias se ejecutan. También puede pasar que el crecimiento no llegue, que hagan falta nuevas inversiones o que la compañía pierda valor.

La primera venta te da liquidez. La segunda sigue siendo una inversión con riesgo.

Con quién te quedás importa tanto como cuánto cobrás

Si vas a conservar una parte importante de tu patrimonio adentro de la empresa, importa mucho con quién te asociás. El comprador puede aportar distribución, clientes, tecnología, financiamiento o presencia internacional. Capacidades que permitan un crecimiento distinto del que podrías conseguir por tu cuenta. Ahí tiene sentido participar de esa nueva etapa.

En un artículo anterior, “Antes de comprarme la empresa, invítame a salir, llevame al cine”, planteaba justamente eso: cuando sea posible, probemos la relación antes de cerrar la adquisición. Hagamos negocios juntos, conozcamos a los equipos y veamos si esa distribución y esas sinergias funcionan fuera del PowerPoint y del Excel. Los pingos se ven en la cancha. Si vas a conservar el 49% esperando que el comprador potencie el negocio, te conviene haber visto algo de esa capacidad en acción.

Después hay otra pregunta igual de importante: dónde va a quedar el valor que generemos. Si las ventas nuevas se facturan en otra sociedad del grupo y los gastos quedan en la empresa donde conservás el 49%, al comprador le puede ir bárbaro mientras tu participación no refleja ese crecimiento. Ser dueño del 49% de una sociedad no te convierte en dueño del 49% de las sinergias del grupo. Hay que entender qué negocio, qué ingresos y qué activos van a quedar detrás de tus acciones.

El comprador quiere controlar. Vos dejás de controlar

Para el comprador, adquirir el control puede ser importante para dirigir la estrategia, integrar la operación y consolidar la compañía en sus estados financieros. Bajo IFRS, la consolidación depende del control efectivo; el porcentaje y los derechos acordados forman parte de ese análisis. El 51% suele ser una forma de conseguirlo.

Para el emprendedor, la implicancia es concreta: ya no decidís solo. Podés seguir siendo CEO, mantener tu oficina y trabajar con el mismo equipo, pero ahora respondés a un directorio y a un accionista que puede tener otras prioridades. Querés contratar un equipo comercial y el presupuesto no se aprueba. Querés entrar a un país y el grupo prioriza otro. Querés distribuir dividendos y el controlador prefiere reinvertir.

Esas decisiones pueden tener lógica para el comprador. La pregunta es si vos entendiste esa convivencia antes de firmar. Seguir siendo CEO no significa seguir siendo el que manda. Para un fundador acostumbrado a decidir, ese cambio puede pesar más de lo que imaginaba cuando estaba negociando el precio.

Qué proteger y qué aceptar

Si alguien compra el control, es razonable que quiera ejercerlo. Pretender conservar un veto sobre cada contratación, gasto o decisión comercial puede volver imposible la relación. Al mismo tiempo, seguir teniendo el 49% justifica negociar protecciones sobre decisiones que podrían afectar sustancialmente tu inversión: emitir acciones, transferir activos esenciales, endeudar extraordinariamente a la empresa o hacer operaciones con otras sociedades del comprador.

También necesitás información. Resultados periódicos, presupuesto, deuda, caja y acceso a las explicaciones detrás de los números. Un lugar en el directorio puede ayudarte a participar de las discusiones y entender hacia dónde va el negocio. El equilibrio está en permitir que el comprador gestione y proteger tu posición como accionista. Todo eso merece quedar trabajado en el acuerdo de socios, con derechos compatibles con el control que se está vendiendo. Cuentas claras conservan la amistad. Entre socios, también.

Ganar plata no significa repartirla

Mientras esperás la segunda venta, podés seguir cobrando dividendos. Pero una empresa puede generar resultados durante años y destinar todo a expansión, adquisiciones o reducción de deuda. Tal vez sea lo correcto para el negocio. Si vos contabas con esas distribuciones para tus ingresos personales, aparece un problema de expectativas.

Por eso conviene discutir una política desde el inicio: qué inversiones tienen prioridad, qué caja necesita la operación y bajo qué condiciones se distribuyen fondos. La utilidad contable por sí sola no alcanza; importan la caja disponible, la deuda y las restricciones aplicables. También hay que mirar los cargos entre empresas del grupo, los llamados intercompany. Servicios corporativos, licencias, comisiones o préstamos pueden ser legítimos, pero afectan el resultado y la caja de la sociedad donde conservás tu participación.

Podés tener una empresa rentable y una participación que no te genere un dólar de liquidez durante años.

El resto necesita una puerta de salida

“Después te lo compro” o “cuando llegue el momento lo vemos” dejan una parte importante de tu patrimonio dependiendo de una conversación futura. Y para ese momento ya no tenés el control. Más vale ponerse de acuerdo cuando los dos quieren hacer el negocio que cuando uno quiere salir y el otro está cómodo.

Una opción de venta, o put, puede darte el derecho de exigir que la contraparte compre tus acciones bajo determinadas condiciones. Una opción de compra, o call, puede darle al comprador el derecho de adquirirlas. Son derechos diferentes: si el comprador tiene una call, puede decidir ejercerla o no.

Que él tenga derecho a comprarte no significa que vos tengas derecho a salir.

Hay que acordar cuándo se pueden ejercer las opciones, cómo se calcula el precio, quién tiene la obligación de pagar, en qué moneda y con qué garantías. También qué ocurre si hay una discusión sobre los números o si el obligado no cumple. Una promesa de compra respaldada por una sociedad sin recursos puede darte bastante menos tranquilidad de la que parece.

Los plazos y los límites de precio importan. Si el comprador puede adquirir el resto demasiado pronto, quizás te saque antes de que maduren las sinergias. Si su call tiene un precio máximo, tu segunda mordida queda limitada aunque la empresa crezca mucho más. Del otro lado, pedir una put con un piso elevado significa trasladarle riesgo al comprador y probablemente tenga un costo en el precio inicial o en otras condiciones. Todo forma parte de la misma negociación.

¿Ocho veces qué EBITDA?

Acordar que el resto se compra a ocho veces EBITDA puede sonar claro. Hasta que llega el momento de calcularlo. ¿El EBITDA de qué período? ¿Con qué criterios contables? ¿Qué pasa con los gastos de integración, los cargos de la casa matriz y las inversiones para entrar a nuevos mercados? ¿Cómo se tratan las adquisiciones? Después, para llegar al valor de las acciones, ¿qué deuda se descuenta y qué caja se suma?

También hay que definir si el porcentaje restante se paga a su valor proporcional o si se pretende aplicar un descuento por minoría o falta de liquidez. Cuando el comprador controla decisiones que influyen sobre la fórmula, necesitás reglas para calcularla, información para revisarla y un mecanismo independiente para resolver diferencias. Negociar el múltiplo y dejar abierta la base de cálculo es dejar abierto el precio. El diablo está en los detalles, y acá los detalles pueden valer millones.

¿Y si nunca quieren comprarte?

Tener el 49% no significa que puedas obligar al controlador a comprártelo. Para eso necesitás un mecanismo acordado y exigible. Además de las opciones, se pueden negociar condiciones para vender a terceros o iniciar un proceso de venta después de cierto plazo. Pero hay que mirar las restricciones: encontrar un comprador para una participación minoritaria en una empresa controlada por otro puede ser difícil.

El tag along puede permitirte acompañar una venta del controlador. El drag along puede obligarte a vender junto con él bajo las condiciones pactadas. Son herramientas importantes, aunque no generan una venta si nadie decide hacerla. También puede discutirse un derecho a recomprar la participación del comprador en determinados escenarios, pero después hay que financiarlo. Si la empresa creció mucho, recuperar ese 51% puede requerir más capital del que tenés disponible.

La intención es evitar que una venta parcial termine convirtiéndote en socio por tiempo indefinido, sin dividendos y sin una salida concreta.

El valor en el Excel y la plata en tu cuenta son dos momentos distintos.

Tu puesto y tus acciones

Muchas veces el comprador quiere que sigas al frente. Ahí tenés dos relaciones al mismo tiempo: sos accionista y sos ejecutivo. Conviene definir qué pasa si te reemplazan, si querés irte o si hay un conflicto. Qué obligaciones de permanencia asumís y cómo afectan tus acciones las cláusulas de good leaver y bad leaver. Una discusión sobre tu puesto puede tener consecuencias económicas importantes si esos términos quedaron mal definidos.

También hay que prever futuras necesidades de capital. Si la compañía necesita fondos y no acompañás una ampliación, podrías diluirte. El 49% que conservás al cierre puede cambiar durante la convivencia. Por eso miraría todos estos escenarios junto con el precio: cuánto cobrás hoy, con quién te asociás, qué puede pasar con tu participación y cómo vas a salir.

Vender el control puede ser una excelente operación. Podés conseguir liquidez, tranquilidad y seguir participando de un negocio mucho más grande. Pero si una parte importante de tu expectativa está puesta en esa segunda mordida, sus condiciones hay que negociarlas cuando todavía tenés el 100%.

La segunda mordida se negocia antes de dar la primera.

— Damian Voltes M&A para CEOs

En el PowerPoint, las sinergias casi siempre funcionan. Una empresa tiene el producto y la otra tiene los clientes. Una tiene tecnología y la otra distribución. Una opera en un país y la otra tiene presencia internacional. Juntás las dos y el Excel muestra un negocio mucho más grande.

Después llega el momento de ejecutarlo.

El equipo comercial tiene otras prioridades. El producto necesita adaptaciones. Los clientes no compran tan rápido como se esperaba. Los incentivos no están alineados. La integración demora y nadie tiene demasiado claro quién es responsable de generar esas ventas que justificaban una parte del precio.

La oportunidad podía ser real. Faltaba comprobar la capacidad de capturarla.

Por eso, cuando una parte importante del atractivo de una adquisición depende de las sinergias comerciales, me parece valioso empezar por hacer negocios juntos. Antes de vender la empresa, probar cómo funciona la relación. Y para el comprador vale el mismo razonamiento: antes de comprar, conocer de cerca lo que está por adquirir.

Antes de casarnos, invitame a salir. Llevame al cine, caminemos de la mano, conozcámonos un poco.

Tener clientes no significa poder venderles tu producto

Supongamos que construiste una empresa de tecnología con un buen producto, clientes satisfechos y una distribución limitada. Hablás con un potencial comprador con presencia en veinte países y una base de miles de clientes. Te dice que, usando su estructura comercial, podría multiplicar tus ventas.

Puede tener razón. Pero entre tener acceso a un cliente y conseguir que compre hay bastante trabajo.

Hay que entender quién toma la decisión, qué presupuesto tiene, cuánto dura el ciclo comercial y qué necesita para implementar la solución. También por qué un vendedor del comprador va a dedicarle tiempo a tu producto cuando tiene otras diez cosas para ofrecer y una cuota que cumplir.

Una forma de conocer esa capacidad es ponerla a trabajar antes de la adquisición. Firmar un acuerdo comercial, elegir algunos clientes o mercados, capacitar a un equipo y salir a vender. Ver cuántas oportunidades aparecen, cuántas se convierten en contratos y cuánto cuesta atenderlas.

La conversación cambia cuando pasás de “podríamos vender muchísimo” a “ya vendimos juntos, conocemos el margen y sabemos qué necesitamos para escalar”.

Primero novios, después vemos

Una relación comercial puede funcionar como una etapa de conocimiento entre dos compañías. Primero una salida, después otra. Nos ponemos de novios, vemos cómo nos llevamos y, si la relación funciona, pensamos en convivir y casarnos.

En los negocios, esas etapas pueden tomar la forma de un acuerdo de distribución, una integración de productos, una oferta conjunta o una relación entre cliente y proveedor. Hay distintas maneras de empezar a generar valor sin hacer una adquisición desde el primer día.

Si el potencial comprador promete distribución, probemos su capacidad para vender. Si es un cliente que quiere integrar tu tecnología, veamos cómo funciona en una operación real. Si es un proveedor, comprobemos las mejoras de costos, servicio o capacidad que plantea.

Lo importante es que la prueba esté relacionada con la oportunidad que justificaría la compra. Si el argumento es expansión internacional, cerrar una venta local entre conocidos aporta poca evidencia. Conviene probar aquello de lo que va a depender una parte relevante del valor futuro.

Para el comprador también es un test drive

Cuando comprás un auto, querés manejarlo antes. Ver cómo responde, cómo frena y cómo te sentís al volante. Con una empresa, un acuerdo comercial previo puede darte la oportunidad de hacer tu propio test drive.

Como comprador, podés evaluar cómo funciona el producto con tus clientes, qué tan complejo es implementarlo, cuánto soporte requiere y cómo responde el equipo cuando aparecen problemas. También podés comprobar si tu propia organización tiene la capacidad y la voluntad de venderlo.

Esto último importa. A veces el problema está en la empresa que querés comprar. Otras veces está en tu estructura: el canal no le dedica tiempo, las comisiones favorecen otros productos o los procesos internos hacen demasiado difícil avanzar.

Trabajar juntos permite poner a prueba ambos lados de la ecuación antes de comprometer el capital de una adquisición.

Además, te da mejores elementos para presentar la operación al board. Podés mostrar ventas realizadas, márgenes observados, tiempos de implementación y recursos necesarios. La tesis de inversión empieza a tener evidencia operativa detrás.

Eso puede facilitar la discusión y la aprobación. El board puede evaluar qué se comprobó, qué falta validar y cuánto del crecimiento proyectado sigue siendo una hipótesis. El piloto no reemplaza al due diligence, pero puede ayudar a formular mejores preguntas y a construir un caso de inversión más sólido.

También estás conociendo a tu futuro socio

Durante una negociación, todos suelen mostrar su mejor versión. Hay entusiasmo, atención de los principales ejecutivos y buena predisposición para resolver problemas. Trabajar juntos permite conocer lo que pasa cuando esa atención se reparte entre las urgencias de todos los días.

Cómo se toman decisiones. Cuánto tarda una aprobación. Qué ocurre cuando un cliente reclama. Quién responde cuando algo sale mal. Si las promesas de la dirección llegan a las personas que tienen que ejecutarlas.

También permite conocer la química entre los equipos. Una empresa puede estar acostumbrada a decidir rápido, con estructuras informales y mucho involucramiento del fundador. La otra puede funcionar con presupuestos anuales, varios niveles de aprobación y procesos regionales. Esa diferencia merece entenderse antes de que el crecimiento dependa de esa convivencia.

Como vendedor, podés descubrir que el comprador tiene una distribución extraordinaria, pero que tu producto nunca consigue prioridad. Como comprador, podés encontrar un producto atractivo cuyo equipo todavía necesita desarrollar capacidad para atender clientes más grandes o varios mercados a la vez.

Todo eso influye en el valor de la operación y en el trabajo que va a requerir la integración.

El noviazgo necesita algo más que entusiasmo

Para que esta etapa sirva, hay que poner compromisos concretos sobre la mesa. Qué va a aportar cada parte, quién lidera, qué recursos se asignan y cuándo se revisan los resultados.

Podés empezar por un mercado, una línea de producto o un grupo de clientes. Acordar responsabilidades comerciales, precios, soporte e incentivos. Después mirar oportunidades generadas, ventas, margen, tiempos de implementación y satisfacción del cliente.

El objetivo es obtener evidencia suficiente para decidir si vale la pena ampliar la relación. Una prueba puede mostrar que la oportunidad es mayor de lo esperado, que necesita ajustes o que no funciona.

También hay que interpretar los resultados con criterio. Si el piloto no alcanza sus objetivos, puede haber fallado la elección del mercado, el equipo asignado o el plazo. Lo interesante es ver cómo reaccionan las dos compañías: si reconocen los problemas, hacen cambios y cumplen lo acordado.

La manera de resolver una dificultad puede decirte tanto como una venta exitosa.

No entregues las llaves de tu casa en la primera salida

Probar la relación también requiere cuidar tu posición. Si para empezar concedés una exclusividad amplia, entregás información sensible sin límites o dejás toda la relación con los clientes del otro lado, podés generar una dependencia antes de negociar la venta.

Conviene acordar cómo se usa la información, quién conserva la propiedad intelectual, cómo se gestionan los clientes y qué pasa si alguna de las partes decide no continuar. Si hay exclusividad, su alcance y duración deberían guardar relación con los compromisos que asume la contraparte.

También prestaría atención a cualquier derecho que pueda condicionar una futura transacción. Un acuerdo comercial puede parecer muy atractivo y, al mismo tiempo, hacer más difícil conversar con otros compradores.

Y si las compañías compiten, hay límites adicionales que cuidar en la colaboración y en el intercambio de información. Conocerse mejor requiere un marco adecuado.

Cuando funciona, la compra tiene otra base

Si las compañías ya hicieron negocios juntas, la eventual adquisición puede discutirse sobre algo más concreto que una presentación. Hay clientes, resultados, personas que aprendieron a trabajar juntas y una mejor idea de lo que falta construir.

Para el comprador, eso ayuda a evaluar el potencial, preparar la integración y explicar por qué tiene sentido invertir. Para el vendedor, puede fortalecer su posición: una parte de lo que antes era una promesa empieza a convertirse en resultados de su empresa.

Después habrá que discutir cuánto de ese valor está dispuesto a pagar el comprador y cuánto queda sujeto a ejecución futura. Esta conversación importa especialmente si una parte del precio depende de un earn-out o si el fundador conserva acciones esperando participar del crecimiento.

Cuanto más dependa tu cobro futuro de las sinergias, más te conviene entender quién puede ejecutarlas y qué recursos va a dedicarles.

Puede haber un buen noviazgo sin casamiento

La relación comercial debería tener sentido aun cuando la adquisición nunca ocurra. Tal vez las dos empresas descubran que el partnership es suficiente. Tal vez una quiera avanzar con la compra y la otra prefiera seguir como está.

También hay operaciones que exigen velocidad o en las que las sinergias solo pueden probarse después de integrar las compañías. No siempre existe la posibilidad de recorrer todas las etapas.

Pero cuando una parte importante del argumento de compra es vender más, llegar a nuevos mercados o acceder a otros clientes, me parece razonable intentar ver algo de eso funcionando.

De ambos lados de la mesa, prefiero llegar a esa conversación con experiencia compartida. Hagamos algún negocio. Conozcamos a los equipos. Atravesemos un problema y consigamos un cliente juntos. Después hablamos de casarnos.

— Damian Voltes M&A para CEOs

October 22, 2026

Construir una empresa puede llevarte 5, 10 o 20 años. Venderla podés decidirlo en unos pocos meses. Desde afuera, la explicación parece fácil: aparece un comprador, ofrece suficiente dinero y el fundador vende. Pero casi nunca es tan simple.

Una empresa no es solamente un activo financiero. Para muchos emprendedores es su trabajo, su patrimonio, su identidad, su equipo y buena parte de su vida. Es su bebé. Las razones para vender pueden ser económicas, estratégicas, personales o, casi siempre, una combinación de varias. Acá listo algunas.

1. Hacer cash-out. Muchos emprendedores son ricos en Excel y bastante menos ricos en su home banking. Pueden tener una compañía valuada en USD 30 millones y la mayor parte de su patrimonio concentrado en ese único activo. Un exit permite transformar años de creación de valor en capital líquido, diversificar y, muchas veces, alcanzar algo todavía más importante: libertad financiera.

2. Alguien golpeó la puerta. No todas las empresas que se venden estaban a la venta. Muchas operaciones empiezan con el llamado de un competidor, un fondo o un estratégico interesado en explorar una adquisición. Una conversación que comenzó sin intención de vender puede terminar poniendo un número arriba de la mesa y haciendo que el emprendedor se replantee cosas que hasta ese momento nunca había considerado.

3. Cansancio. Construir una compañía durante años tiene un costo. Clientes, empleados, inversores, bancos, proveedores, crisis, regulaciones, competencia. A veces la empresa sigue creciendo, pero el fundador ya no tiene las mismas ganas de seguir corriendo esa carrera. Perdió el hambre. Ya no tiene el cuchillo entre los dientes.

4. Hacer otra cosa. No necesariamente están cansados de emprender. Pueden estar cansados de esa empresa. Algunos venden para empezar otra compañía, convertirse en inversores o involucrarse en nuevos proyectos. Otros simplemente quieren recuperar algo que durante años fue escaso: tiempo. Tal vez quieren hacer surf, hacer ciclismo, navegar, esquiar, jugar al golf, tocar la guitarra o no tener que mirar el teléfono un domingo. No todo lo que viene después de un exit tiene que ser otro negocio.

5. Cambió su relación con el negocio. La empresa que fundaron hace 10 años puede seguir siendo una gran compañía, pero ya no necesariamente es la compañía que les entusiasma manejar. Lo que empezó como un proyecto emprendedor puede haberse convertido en una organización mucho más corporativa, con procesos, reuniones, presupuestos y estructuras. Hay founders extraordinarios creando cosas que disfrutan mucho menos administrándolas.

6. Diversificar el riesgo. El patrimonio del emprendedor suele tener una concentración que ningún asesor financiero recomendaría. Su sueldo viene de la empresa, sus acciones están en la empresa y buena parte de su reputación también está asociada a ella. Si algo sale mal, muchas cosas salen mal al mismo tiempo. Vender todo o una parte permite sacar riesgo de la mesa y diversificar.

7. Llegó otro momento personal. La edad, los hijos, una mudanza, un divorcio, una cuestión familiar o simplemente un cambio de prioridades pueden modificar completamente la relación del emprendedor con su compañía. Las empresas tienen ciclos y las personas también. No siempre coinciden.

8. No hay sucesión. El fundador puede haber imaginado durante años que sus hijos continuarían la empresa, hasta descubrir que tienen otros planes, no tienen interés o simplemente no son las personas indicadas para hacerlo. Vender puede ser una solución mucho mejor que convertir la compañía en una obligación familiar o dejar un problema para la próxima generación.

9. Los socios quieren cosas diferentes. Uno quiere reinvertir todo y duplicar la compañía. Otro quiere dividendos. Uno tiene 40 años y quiere seguir durante 15 más; otro quiere retirarse. Y a veces el problema es más básico: los socios ya no se soportan. Las peleas societarias pueden paralizar decisiones, destruir valor y hacer inviable seguir compartiendo el control. Una venta total, o la salida de alguno de los accionistas, puede terminar siendo la mejor manera de destrabar una situación que el negocio por sí solo no puede resolver.

10. Necesitan un socio más grande para la próxima etapa. El emprendedor pudo haber llevado la empresa de cero a USD 20 millones de revenue, pero llevarla de USD 20 millones a USD 100 millones es otro desafío. Un comprador puede aportar capital, distribución internacional, management, tecnología, marca y acceso a clientes que llevaría años construir de manera independiente. Vender, en este caso, no significa terminar el proyecto sino acelerarlo.

11. El mercado se está consolidando. Tres competidores son adquiridos, aparecen fondos haciendo roll-ups y los grandes jugadores empiezan a comprar escala. En algún momento, quedarse independiente puede dejar de ser la mejor alternativa. Las ventanas de M&A existen y no permanecen abiertas para siempre.

12. El comprador de hoy puede ser el competidor de mañana. Esto ocurre especialmente en tecnología. Un jugador grande puede comprar una capacidad que necesita o decidir desarrollarla internamente. Hoy puede estar dispuesto a pagar por tu compañía; mañana puede contratar un equipo, invertir ese mismo capital y competir contra ella. En algunos mercados, vender también es una forma de anticiparse a lo que viene.

13. Los múltiplos son excepcionalmente atractivos. Hay períodos en los que sobra capital, determinados sectores están calientes y los compradores pagan múltiplos difíciles de sostener históricamente. No hace falta creer que la compañía llegó a su techo para vender. Puede alcanzar con entender que el precio ofrecido está pagando por adelantado buena parte del crecimiento futuro.

14. Ven problemas adelante. Nueva tecnología, AI, regulación, presión sobre precios, concentración de clientes, cambios en los canales de distribución, nuevos competidores o márgenes que empiezan a comprimirse pueden deteriorar rápidamente un negocio. El fundador suele conocer esos riesgos antes que nadie. A veces vender mientras los números todavía cuentan una buena historia es una decisión estratégica.

15. Necesitan capital. La próxima etapa de crecimiento puede requerir mucho más capital del que genera la compañía. Las alternativas son endeudarse, levantar equity o encontrar un comprador con capacidad financiera para acelerar el negocio. En determinadas situaciones, una adquisición termina siendo la mejor forma de financiar la siguiente etapa.

16. Un inversor necesita salir. El fundador puede querer continuar y, sin embargo, tener accionistas con otros tiempos. Un VC que invirtió hace ocho años, un fondo llegando al final de su vida, un family office o un socio histórico pueden necesitar liquidez. Los inversores tienen sus propios retornos, plazos y compromisos. El cap table también tiene reloj.

17. Quieren vender una parte y conservar el upside. Vender no significa necesariamente entregar el 100%. Un emprendedor puede vender el 60%, hacer una liquidez importante y conservar el 40%. Si el nuevo accionista ayuda a multiplicar el negocio y algunos años después ocurre un segundo exit, ese remanente puede terminar valiendo tanto o más que lo cobrado inicialmente. Es el famoso “second bite of the apple”.

18. La empresa los superó. El emprendedor extraordinario para llevar una compañía de 5 a 100 personas no necesariamente es la persona indicada (o la que tiene ganas) de administrar una organización de 1.000. Crear, escalar e institucionalizar requieren habilidades diferentes. Reconocerlo también es parte de ser empresario.

19. Otro puede llevar más lejos lo que construyeron. El precio importa, pero no siempre es lo único. También están los empleados, la marca, los clientes y el producto. Para algunos fundadores, encontrar una organización con más capital, distribución y recursos para llevar mucho más lejos lo que construyeron forma parte de la decisión de vender.

20. Porque ya ganaron. Esta razón se menciona poco. No existe una obligación de crecer eternamente. Un emprendedor puede haber empezado con poco capital, haber construido durante 15 años una gran compañía y recibir una oferta que cambia definitivamente su situación patrimonial y la de su familia. Podría rechazarla y seguir buscando el próximo 10x. También puede decidir que fue un gran viaje y que llegó el momento de cobrar las fichas.

Hay algo que atraviesa muchas de estas razones. Vender una empresa no es solamente una decisión financiera. Es también un cambio de identidad. Para un emprendedor puede significar desprenderse del rol profesional con el que se identificó durante años y permitir que terceros analicen, cuestionen y finalmente le pongan un precio a algo que construyó durante buena parte de su vida. Esa dimensión emocional existe y puede influir incluso en las decisiones que toma durante una negociación.

Por eso, antes de discutir valuación, múltiplos o estructura del deal, conviene tener muy claro el motivo de la venta. Un emprendedor que busca liquidez tiene objetivos diferentes de uno que necesita un socio para crecer. El que quiere retirarse negocia distinto del que quiere quedarse cinco años. Y el que quiere vender el 100% enfrenta una transacción diferente del que pretende hacer un rollover y participar del próximo exit.

Entender por qué se vende termina definiendo cuándo vender, a quién vender y, sobre todo, qué significa un buen deal.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Después de meses de conversaciones aparece el mail que todo fundador quiere recibir. “We are pleased to submit the following non-binding Letter of Intent (LOI)…”. Hay un número, una valuación y quizás hasta una estructura de pago. USD 30 millones. Después de años construyendo la compañía, ver ese número escrito genera una mezcla difícil de evitar: entusiasmo, alivio y la sensación de que todo el esfuerzo finalmente está tomando valor.

Entonces alguien te dice una frase que escuché muchas veces: “Es no vinculante. Firmala y después vemos los detalles.”

Cuidado. Porque la LOI suele ser el momento en que se define buena parte de la estructura del deal. No necesariamente porque todo lo que contiene sea jurídicamente vinculante, sino porque establece el marco económico y comercial sobre el cual después se construye la transacción. Y una vez que aceptaste ese marco, volver atrás puede ser bastante más difícil de lo que parecía cuando firmaste esas pocas páginas.

“Non-binding” no significa que no importe

La mayoría de las LOIs aclaran que la transacción propuesta no será vinculante hasta la firma de los contratos definitivos. Eso es cierto, pero dentro del mismo documento pueden convivir cosas muy distintas. El precio y la intención de comprar quizás sean no vinculantes, mientras que confidencialidad, exclusividad, acceso a información, gastos o jurisdicción pueden ser vinculantes desde el momento de la firma.

Pero hay otra dimensión que no es estrictamente jurídica y que para mí es igual de importante: lo que aceptaste en la LOI después es difícil de renegociar. Si firmaste una valuación de USD 30 millones con determinada estructura del deal, no es fácil llegar dos meses después al contrato definitivo y decir que ahora querés USD 35 millones, todo cash al closing y sin escrow. La respuesta del comprador probablemente sea bastante simple: “Pero esto ya lo acordamos.”

Por eso la LOI tiene una característica particular: parece un documento preliminar, pero muchas veces fija los principales límites de la negociación que viene después.

El precio importa. La estructura del deal, también.

Supongamos que recibís una oferta de USD 30 millones por tu compañía. Suena bien. Pero antes de festejar hay que entender cómo están armados esos USD 30 millones.

No es lo mismo recibir USD 30 millones cash al closing que recibir USD 18 millones al cierre, USD 3 millones en escrow, USD 3 millones diferidos durante dos años y USD 6 millones sujetos a un earn-out.

En ambos casos el titular puede ser “Company sold for USD 30 million”. Para el vendedor son dos operaciones completamente diferentes.

Eso es la estructura del deal: cuánto cobrás al cierre, cuánto queda diferido, cuánto está sujeto a contingencias, cuánto depende de performance futura y qué riesgos siguen siendo tuyos después de vender.

Por eso, cuando leo una LOI, obviamente miro el número grande. Pero inmediatamente después quiero entender cómo está construido ese número.

Y todavía falta otra distinción importante: Enterprise Value no es Equity Value. Una frase como “We value the company at an Enterprise Value of USD 30 million on a cash-free, debt-free basis” puede parecer bastante clara hasta que empieza la discusión sobre qué consideran deuda, qué pasa con préstamos de accionistas, impuestos pendientes, bonos devengados, leasing u otros pasivos.

Después aparece el working capital. Otra frase típica puede decir que el precio estará sujeto a un “customary normalized working capital adjustment”. La palabra peligrosa ahí es customary. ¿Customary para quién? Si comprador y vendedor tienen ideas diferentes sobre cuánto capital de trabajo debería quedar dentro de la compañía al closing, el supuesto precio de USD 30 millones puede empezar a moverse.

El precio anunciado no necesariamente es el cheque que recibe el vendedor.

Earn-out, escrow y la plata que todavía no cobraste

El earn-out merece una atención especial. Imaginemos una oferta de USD 20 millones al closing más USD 10 millones si la compañía alcanza determinado EBITDA durante los próximos dos años. El headline price sigue siendo USD 30 millones, pero esos últimos USD 10 millones tienen otra naturaleza.

Después del closing probablemente sea el comprador quien controle la empresa. Puede decidir cuánto invertir en marketing, qué ejecutivos contratar, cómo distribuir costos corporativos, qué productos priorizar, cómo integrar la compañía con otras unidades o incluso cómo contabilizar determinados ingresos y gastos. Todo eso puede afectar el EBITDA sobre el cual se calcula tu earn-out.

Por eso un earn-out no se negocia solamente preguntando “¿cuánto puedo cobrar?”, sino también “¿quién controla las variables que determinan si lo cobro?”. Un earn-out muy atractivo en Excel puede ser bastante menos atractivo si la persona que tiene que cumplirlo perdió el control de la compañía.

Algo parecido ocurre con el escrow o el holdback. Si la LOI establece que el 10% del precio —en este caso, USD 3 millones— queda retenido durante 18 meses para cubrir eventuales contingencias, esa plata forma parte del precio, pero todavía no está en tu cuenta. Hay que entender cuánto queda retenido, durante cuánto tiempo, qué contingencias cubre, quién puede reclamar contra ese monto y bajo qué procedimiento se libera.

No digo que earn-outs o escrows sean malos. Son herramientas normales de una estructura de M&A. El punto es otro: USD 3 millones cobrados al closing, USD 3 millones en escrow y USD 3 millones de earn-out no valen lo mismo.

La exclusividad cambia el partido

Para mí, una de las cláusulas más importantes de una LOI es la que muchos emprendedores leen más rápido: la exclusividad.

El comprador te ofrece USD 30 millones y pide 60 días para hacer due diligence y negociar los documentos definitivos. Durante esos 60 días probablemente no puedas solicitar otras ofertas, hablar con compradores alternativos ni avanzar conversaciones que ya tenías abiertas.

Hasta ahí puede parecer razonable. El comprador va a invertir tiempo y dinero en analizar la compañía y quiere saber que no está financiando una subasta.

Pero desde el punto de vista del vendedor ocurre algo importante: el comprador mantiene la posibilidad de no cerrar mientras vos acabás de cerrar el mercado.

Antes de firmar la exclusividad, el comprador sabe que puede perder el deal frente a otro interesado. Después de firmarla, sabe que durante determinado período no tenés alternativas competitivas. Y eso cambia el poder de negociación.

Después empieza la due diligence. Sesenta días más tarde puede aparecer una lista: customer concentration más alta de lo esperado, contratos que necesitan consentimiento para ser transferidos, márgenes que el comprador quiere normalizar, dependencia del fundador, algún problema impositivo o tecnológico. Y llega una frase también bastante habitual: “We still love the company, but…”

Los USD 30 millones pasan a ser USD 25,5 millones.

A veces ese ajuste está perfectamente justificado porque apareció información material que el comprador no conocía. Otras veces puede ser simplemente una táctica de negociación. Se suele hablar de retrade. El problema es que ahora llevás dos o tres meses de proceso, abriste toda la información de la empresa, involucraste al management, pagaste abogados y asesores y quizás dejaste de hablar con otros compradores. Levantarte de la mesa cuesta mucho más que el día en que recibiste la LOI.

También estás negociando tu vida después de vender

En compañías founder-led hay otro aspecto que suele subestimarse: qué pasa con el fundador después del closing. El comprador puede querer que te quedes dos o tres años. Pero ¿como CEO, empleado, advisor o accionista minoritario? ¿Con qué salario? ¿Qué bonus? ¿Qué autonomía? ¿Con equity adicional? ¿Con qué objetivos?

Después aparecen el non-compete y el non-solicit. Vendiste tu compañía, pero quizás también aceptaste no competir durante varios años dentro de una definición de mercado mucho más amplia de lo que imaginabas. Para alguien que piensa retirarse puede no importar demasiado. Para un emprendedor que probablemente quiera volver a crear o comprar una compañía, puede tener un enorme valor económico.

Es fácil concentrarse en cuánto vas a cobrar por lo que construiste y olvidarse de qué estás aceptando hacer (o no hacer) durante los próximos años de tu vida.

“Eso lo vemos en los documentos definitivos”

Hay una frase que aparece mucho durante la negociación de una LOI: “No compliquemos ahora. Eso lo vemos en los definitivos.”

A veces tiene sentido. Una LOI no debería convertirse en un Stock Purchase Agreement (SPA) de cien páginas y es imposible anticipar cada contingencia antes de hacer due diligence. Pero hay determinados temas que, si son importantes para vos, conviene resolver cuando todavía tenés leverage: precio, estructura del deal, earn-out, escrow, working capital, exclusividad, rol del fundador y las principales condiciones para el closing.

Porque después de firmar, abrir el data room (el kimono), involucrar a tus ejecutivos y pasar meses negociando, tu capacidad económica y psicológica de levantarte de la mesa probablemente sea menor.

La LOI no es el final de la negociación. Tampoco es simplemente el comienzo. Es el momento en que cambia el poder de negociación. Antes de firmarla, el comprador está tratando de conseguir tu empresa. Después de firmarla (especialmente si hay exclusividad) muchas veces sos vos quien está tratando de cerrar el deal.

Por eso una buena LOI no necesita tener treinta páginas. Necesita dejar suficientemente claros los temas que realmente importan.

Antes de firmarla, yo trataría de tener muy claro cuánto voy a cobrar, cuándo lo voy a cobrar, qué riesgos me quedan y qué estoy entregando a cambio.

Si eso no está claro, todavía hay cosas para negociar.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Tres días escuchando a quienes buscan capital

Hace unos meses fui invitado a la 54.ª edición de la J.P. Morgan Global Technology, Media and Communications Conference, en Boston. Es un encuentro anual que reúne a ejecutivos de compañías, inversores institucionales, analistas y fondos. Durante tres días, empresas de tecnología, medios y comunicaciones presentan sus negocios y sus perspectivas frente a gente que tiene capital para invertir. Lo que escuché ahí me dejó pensando en cómo preparar una compañía para una venta.

El formato permite escuchar mucho en poco tiempo. Hay varias salas funcionando en paralelo, con conversaciones de unos treinta o cuarenta minutos moderadas por ejecutivos o analistas de J.P. Morgan. En algunas presenta el CEO; en otras, el CFO o el responsable de Investor Relations. Uno puede salir de una charla y entrar en otra, pasando de una compañía de software a una de pagos digitales, infraestructura tecnológica o entretenimiento. También había compañías privadas que se preparaban para una eventual salida a bolsa y aprovechaban para empezar a construir relaciones con esa comunidad inversora.

Me resultaba interesante ver a ejecutivos de empresas con valuaciones de miles de millones de dólares haciendo algo que cualquier emprendedor necesita hacer cuando busca un inversor o un comprador: explicar su negocio, defender su posición y transmitir por qué tiene futuro. Con otra escala, más exposición pública y equipos profesionales detrás, pero con la misma necesidad de convencer a alguien de que vale la pena poner plata ahí.

Y había un común denominador en las charlas que escuché: la inteligencia artificial.

Cambiaban las compañías y los sectores, pero AI aparecía una y otra vez. El propio ejecutivo la incorporaba a su presentación o el moderador la traía a la conversación. Era parte de la explicación de hacia dónde iba el negocio.

Eficiencia y crecimiento

La conversación sobre AI tenía dos grandes ejes. El primero era la eficiencia: cómo permitía automatizar procesos, mejorar la productividad de los equipos, reducir costos y absorber más volumen sin aumentar la estructura en la misma proporción. Algunos ejecutivos también contaban cómo habían reducido el headcount gracias a la AI: tareas que antes requerían más personas ahora podían resolverse con equipos más chicos, apoyados en automatización. Desarrollo de software, atención al cliente, análisis de información, tareas administrativas. Cada compañía lo llevaba a su terreno y explicaba cómo esos cambios impactaban en sus costos y sus márgenes.

El segundo eje era el crecimiento. Ahí la conversación se volvía especialmente interesante en compañías cuyo modelo podía verse afectado por la AI. Las empresas de software (SaaS)y de servicios tecnológicos tenían que explicar cómo evolucionaba su propuesta de valor, qué seguían aportando a sus clientes y qué nuevas oportunidades podían capturar.

Los ejecutivos hablaban de incorporar capacidades, desarrollar productos, mejorar la experiencia del cliente y atender necesidades que antes eran demasiado costosas o complejas. La AI les permitía reformular el storytelling de la compañía. Y los inversores buscaban entender cuánto de esa historia ya se estaba convirtiendo en negocio.

Había dos ideas que se repetían: cómo la AI podía mejorar los márgenes y cómo podía generar nuevos ingresos. Para quien está preparando una venta, conviene trabajar sobre ambas.

Globant y los AI Pods

Uno de los ejemplos que escuché fue Globant. En una compañía que desarrolla software y presta servicios tecnológicos, la AI toca directamente el corazón del negocio. Si permite programar más rápido y automatizar tareas que antes requerían muchas horas de trabajo, cambia la economía de un modelo tradicionalmente asociado a equipos, personas y horas facturadas. La productividad mejora, pero también aparece presión sobre lo que el cliente está dispuesto a pagar por ese trabajo.

En su presentación hablaron de AI Pods, una propuesta que combina agentes de inteligencia artificial con la supervisión de expertos de Globant. Los clientes pueden contratar esos servicios mediante una suscripción mensual, con capacidad medida por consumo. Es una forma de reformular cómo se presta y se comercializa el servicio tecnológico.

Lo que me interesó fue cómo incorporaban ese cambio a la historia que contaban a los inversores. La tecnología que podía presionar su modelo tradicional también les daba una herramienta para desarrollar una nueva oferta. La experiencia acumulada, el conocimiento de las industrias, las relaciones con clientes y la capacidad de ejecutar proyectos podían servir de base para esa transformación.

El caso me pareció relevante porque mostraba una respuesta concreta a un cambio en el negocio. Después hay que evaluar la adopción, los resultados y la rentabilidad de esa propuesta. Pero frente al inversor ya había algo más que una declaración de entusiasmo por la AI: había un modelo de servicio para discutir.

Esa conversación también llega a una mesa de M&A

Cuando vendés una compañía, presentás resultados históricos, clientes, equipo, márgenes y perspectivas. El comprador usa todo eso para evaluar cuánto puede ganar con el negocio en el futuro y qué riesgos está asumiendo. Si la AI puede modificar ese futuro, va a formar parte de su análisis.

Podés tener una empresa rentable, con buenos clientes y una trayectoria impecable. Pero si parte de lo que vendés empieza a resolverse de forma más rápida o más barata, el comprador va a revisar la sostenibilidad de esos ingresos y de esos precios. Un producto que pierde relevancia, un servicio que se vuelve más fácil de reemplazar o un competidor capaz de operar con una estructura mucho más liviana pueden afectar su disposición a pagar.

También puede ocurrir lo contrario. Que tengas relaciones comerciales difíciles de construir, conocimiento especializado, datos que podés utilizar legítimamente o una posición dentro de los procesos de tus clientes que te permita aprovechar la AI mejor que un jugador nuevo. Esos activos pueden ganar valor si sabés combinarlos con la tecnología y convertirlos en una mejor oferta.

El comprador va a mirar tus resultados, pero también va a evaluar cuánto pueden durar y cómo pueden crecer. Tu estrategia de AI empieza a formar parte de esa evaluación.

Esto alcanza a una empresa de software, una consultora, una agencia y muchos otros proveedores de servicios. El impacto será distinto en cada actividad. Incluso puede haber negocios donde la aplicación inmediata sea limitada. Lo importante es haber hecho el análisis y poder explicar dónde hay oportunidades, dónde hay riesgos y qué decisiones estás tomando.

La historia tiene que aguantar el due diligence

Agregar “AI-powered” a la historia o ponerle “.ai” al dominio no alcanza. Cuando el comprador empieza a revisar la compañía, tenés que mostrar qué cambió en el negocio y qué resultados está generando.

Del lado de la eficiencia, conviene mostrar qué procesos cambiaste, cuánto tiempo ahorraste y qué pasó con los costos y la calidad. Si el equipo puede atender más clientes con la misma estructura, debería empezar a verse en alguna métrica. Si redujiste el headcount, hay que demostrar que el ahorro es sostenible y que la capacidad de entrega y la atención al cliente siguen funcionando bien. También hay que contemplar el costo de las herramientas, la implementación y la supervisión. El ahorro que interesa es el que queda después de hacer esas cuentas.

Del lado del crecimiento, la evidencia puede aparecer en funcionalidades que los clientes usan y pagan, mejores tasas de renovación, un mayor ingreso por cliente o una oferta que permite entrar en otro segmento. Un piloto puede ser un buen comienzo, siempre que se presente como tal. Mezclar lo que ya funciona con lo que todavía está en desarrollo termina debilitando la credibilidad de toda la presentación.

También conviene ser preciso sobre lo que estás construyendo. Usar tecnología de terceros puede ser una excelente decisión de negocio. El valor puede estar en cómo la integrás, en tu conocimiento de la industria o en tu capacidad de distribuirla. Atribuirte tecnología propia que después resulta ser ajena genera un problema evitable durante la revisión.

En M&A, el storytelling consigue interés. La evidencia permite sostener la negociación.

Empezar antes de salir a vender

Si estás pensando en vender tu compañía en los próximos años, este trabajo debería empezar ahora. Identificar dónde la AI afecta tu propuesta de valor, elegir aplicaciones concretas, implementarlas y medir resultados lleva tiempo. Cuando eso ya forma parte de la operación, la conversación con un comprador tiene otro peso.

Además, conviene entender cuánto del beneficio podés capturar. Si una mejora de productividad está al alcance de todos tus competidores, parte del ahorro puede terminar trasladándose al cliente vía menores precios. Por eso, además de medir eficiencia, hay que evaluar cómo esa tecnología fortalece tu posición comercial y qué ventajas te permite construir.

Me fui de la conferencia con esa idea. Los ejecutivos tenían enfrente gente que podía asignarles capital y necesitaban explicar cómo se adaptaban, dónde podían crecer y qué iba a pasar con sus márgenes. Para un emprendedor que prepara una venta, la tarea es muy parecida.

El comprador va a evaluar cómo la inteligencia artificial afecta los ingresos que está comprando y qué oportunidades abre sobre esa base. Llegar con una respuesta trabajada y respaldada por resultados puede influir en su interés, en su percepción del riesgo y en el precio que esté dispuesto a pagar.

Si vas a vender tu empresa, vas a tener que hablar de AI. Conviene llegar a esa conversación con algo más que una slide.

— Damian Voltes M&A para CEOs

El domingo pasado corrí el Gran Fondo Argentina, un evento que reunió a más de 3.500 ciclistas entre todas las categorías. Completé los 46 kilómetros a cerca de 33 km/h de promedio y logré el puesto #31 en la categoría hombres de bicicleta de ruta. No me había preparado específicamente, aunque tenía la base de hacer deporte habitualmente. Me llevé la medalla de finisher y algunas reflexiones sobre comprar y vender empresas.

El pelotón ayuda

Rodar en un pelotón permite aprovechar el reparo de los demás y sostener la velocidad con menos esfuerzo. Exige atención, confianza y coordinación. Cada uno tiene que pedalear, pero el grupo hace una diferencia.

En procesos de M&A, muchos emprendedores intentan llevar solos la venta de su empresa mientras siguen manejando el negocio. Atienden compradores, responden pedidos de información, negocian condiciones y resuelven los problemas de todos los días. Todo termina pasando por ellos.

Un buen management, un asesor de M&A experimentado, abogados y contadores que trabajen coordinados forman ese pelotón. Reparten el esfuerzo, anticipan obstáculos y ayudan a mantener el proceso en movimiento. El dueño conserva energía para las decisiones que requieren su intervención.

El pelotón no pedalea por vos, pero te ayuda a llegar más lejos.

Tener una base ayuda

Completar la carrera sin una preparación específica no significa que prepararse sea innecesario. Seguramente podría haberla encarado mejor.

Con las empresas pasa lo mismo. Tener clientes, facturación y trayectoria da una buena base para salir a vender. Pero preparar una transacción exige ordenar números, contratos y responsabilidades. Resolver esos temas antes de salir al mercado evita que aparezcan, con un comprador sentado enfrente, convertidos en descuentos o condiciones adicionales.

La experiencia de manejar una empresa ayuda mucho. Venderla requiere, además, prepararse para un proceso que tiene sus propias reglas.

Guardar resto para el cierre

El entusiasmo inicial de una venta suele ser alto. Después llegan meses de reuniones, due diligence y negociación. Las discusiones sobre garantías, pagos diferidos y ajustes de precio aparecen cuando el vendedor empieza a estar cansado. Después de tanto esfuerzo, la tentación de aceptar algo para terminar puede ser grande.

Ahí se nota el valor del equipo. Ayuda a distinguir lo importante de lo accesorio, sostiene el ritmo y evita que el agotamiento decida por el empresario.

Terminé el Medio Fondo en 1:28:16. Me quedo con la satisfacción de haber llegado y con una reflexión para mi trabajo: elegir bien con quién recorrer el camino también forma parte del resultado.

Abajo comparto algunas fotos de la carrera.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Hay empresas que llegan a un proceso de M&A con buenos números, buena base de clientes, un product o tecnología competitiva y una posición interesante en el mercado. Pero cuando el comprador empieza a mirar debajo del capot aparece un problema: la empresa es el dueño.

El fundador vende, contrata, negocia con los proveedores, aprueba los gastos, conoce a los clientes importantes, decide los precios, maneja al equipo y, muchas veces, hasta sabe las contraseñas que nadie más sabe.

Eso puede funcionar durante años. Incluso puede ser una de las razones por las que la empresa llegó hasta donde llegó. Pero para venderla es un problema.

Un comprador no quiere comprar solamente lo que la empresa hizo hasta ayer. Quiere comprar una organización capaz de seguir funcionando mañana.

Y cuanto menos dependa esa organización de la persona que está vendiendo, más comprable es.

El organigrama también forma parte del equity story

Cuando analizamos una compañía para una potencial venta solemos mirar revenue, EBITDA, crecimiento, recurrencia, concentración de clientes, márgenes y market share. Pero hay otro activo que muchas veces está subestimado: el management.

Un CEO profesional, un CFO que realmente maneja los números, un responsable comercial capaz de llevar el pipeline, alguien que lidere operaciones, tecnología, producto o recursos humanos, dependiendo del negocio.

No hace falta llenar la empresa de C-levels ni copiar el organigrama de una multinacional. Hace falta que las funciones críticas tengan responsables claros y que las decisiones no terminen todas en la misma persona.

Para un comprador, encontrarse con un buen management team es una señal muy positiva. Reduce el riesgo de transición. Reduce la dependencia del vendedor. Facilita la integración. Y, sobre todo, permite creer que el negocio puede seguir creciendo después del closing.

La pregunta implícita detrás de muchas due diligences es muy sencilla: qué pasa con esta empresa si el dueño deja de venir el lunes?

Si la respuesta es “funciona prácticamente igual”, hay valor. Si la respuesta es “se paraliza”, hay riesgo.

If you pay peanuts, you’ll get monkeys

Profesionalizar el management cuesta plata. A veces encuentro empresarios que quieren tener un CFO extraordinario, un director comercial agresivo, un CTO de primer nivel y un gerente general capaz de reemplazarlos, pero pretenden pagar salarios muy por debajo del mercado.

If you pay peanuts, you’ll get monkeys.

Si queremos gente buena, tenemos que pagar por gente buena. Y eso no significa necesariamente inflar la estructura de costos. Significa diseñar correctamente los incentivos.

Un buen ejecutivo corporativo puede tener un salario competitivo más un bono vinculado a objetivos. Alguien con un perfil más emprendedor probablemente necesite participar del upside: stock options, phantom shares, profit sharing o algún mecanismo equivalente.

Especialmente cuando incorporamos emprendedores dentro de una compañía, hay que entender su naturaleza. Si alguien tiene capacidad para construir negocios y generar valor, probablemente tarde o temprano quiera participar de ese valor. Si no encuentra esa posibilidad dentro de nuestra empresa, puede terminar yéndose. En el peor de los casos, para hacer exactamente lo mismo por su cuenta y competir con nosotros.

No todo el mundo tiene que ser socio. Pero las personas que pueden cambiar materialmente el valor de una compañía deberían tener incentivos alineados con la creación de valor.

“Si contrato a alguien por USD 200.000, pierdo USD 1,6 millones en el exit”

Hay una cuenta que escuché muchas veces de emprendedores que están pensando en vender.

Supongamos que la empresa necesita incorporar un ejecutivo senior y que ese recurso cuesta USD 200.000 por año. El fundador mira el EBITDA y hace rápidamente la cuenta: si mi compañía vale 8 veces EBITDA, esos USD 200.000 adicionales de costo me bajan el EBITDA en USD 200.000. Multiplicado por 8, acabo de perder USD 1,6 millones de valuación.

Entonces decide no contratarlo. La matemática es correcta. La conclusión puede ser completamente equivocada.

Porque una compañía no se valúa en un Excel aislado de sus riesgos. El múltiplo tampoco viene escrito en piedra. Un comprador paga un determinado múltiplo por un determinado EBITDA, pero también por la calidad y sustentabilidad de ese EBITDA.

Una empresa que genera USD 3 millones de EBITDA pero depende absolutamente de su fundador no necesariamente vale 8 veces EBITDA. Quizás el comprador ofrece 6 veces. Quizás exige un earn-out importante. Quizás condiciona parte del precio a que el fundador permanezca tres años. Quizás percibe tanto riesgo que directamente decide no hacer la transacción.

En ese contexto, ahorrarse USD 200.000 puede terminar siendo carísimo.

El ejecutivo de USD 200.000 no solamente representa un costo. Puede construir un equipo, profesionalizar un área, generar nuevos ingresos, mejorar márgenes, institucionalizar relaciones con clientes y, fundamentalmente, reducir el key-person risk.

Incluso puede ocurrir exactamente lo contrario a la cuenta inicial. Una compañía más profesional, con un management sólido y menor dependencia del fundador, puede merecer un múltiplo superior.

El vendedor suele concentrarse en maximizar el EBITDA que aparece en la última línea del P&L. El comprador está mirando algo más amplio: qué tan sostenible es ese EBITDA después de comprar la compañía.

Hay otra consideración. En determinados procesos, un comprador puede analizar ciertos costos vinculados a la profesionalización del management dentro de los ajustes de EBITDA o construir su valuación sobre un EBITDA normalizado. Dependerá de la transacción y de cómo quede estructurado el management post-closing. No hay que asumir automáticamente que cada dólar invertido en profesionalización destruye ese mismo dólar de EBITDA para siempre.

Por eso, cuando alguien me dice “si contrato este ejecutivo pierdo ocho veces su sueldo en la venta”, creo que está mirando solamente una parte de la ecuación.

El objetivo no debería ser llegar al proceso de M&A con el EBITDA más alto posible a cualquier costo. Debería ser llegar con el EBITDA de mayor calidad posible.

Sacar al dueño del medio

Preparar una empresa para una venta implica, paradójicamente, empezar a hacer menos indispensable al fundador.

No significa retirarse. Significa institucionalizar lo que durante años estuvo concentrado en su cabeza.

Las relaciones con clientes tienen que pertenecer a la compañía y no exclusivamente al dueño. El pipeline comercial tiene que estar en un CRM. Los contratos tienen que estar ordenados. Los presupuestos tienen responsables. Las decisiones tienen procesos. Tiene que existir reporting. Los KPIs deben ser conocidos por más de una persona. Tiene que haber una segunda línea capaz de tomar decisiones.

También tiene que existir delegación real. Nombrar un gerente comercial pero obligarlo a pedir autorización para cada descuento no es profesionalizar. Contratar un CFO y seguir manejando personalmente todos los pagos tampoco.

El organigrama tiene que reflejar responsabilidades reales, no solamente títulos.

De recursos humanos a cultura

Profesionalizar una compañía tampoco consiste solamente en contratar ejecutivos. Hay que construir una organización.

Recursos Humanos tiene un rol mucho más importante de lo que muchos fundadores creen cuando empiezan a preparar una empresa para un proceso de M&A. Recruiting, onboarding, evaluaciones, compensaciones, objetivos, planes de carrera, retención y cultura dejan de ser cuestiones informales y pasan a formar parte de la infraestructura de la compañía.

Las mejores empresas incluso construyen identidad alrededor de su gente. Globant, por ejemplo, convirtió a sus empleados en “Globers”. Parece un detalle de branding interno, pero detrás hay algo más profundo: pertenencia.

No hace falta inventar un nombre simpático para los empleados. Sí hace falta que exista una cultura reconocible, que la gente entienda dónde trabaja, qué se espera de ella y por qué vale la pena quedarse.

La cultura también es un activo cuando alguien compra una empresa. Especialmente en tecnología, servicios profesionales y negocios donde buena parte del valor sale todas las tardes caminando por la puerta.

El comprador compra continuidad

En un proceso de M&A, un management team sólido puede terminar impactando incluso en la estructura de la transacción.

Cuanto mayor sea la dependencia del fundador, mayor puede ser la necesidad del comprador de retenerlo después del closing. Eso puede traducirse en earn-outs, pagos diferidos, períodos largos de permanencia o condiciones vinculadas a la transición.

En cambio, una compañía que tiene una segunda línea profesional puede ofrecer algo mucho más atractivo: continuidad.

El comprador puede reemplazar al accionista sin destruir el negocio. Eso vale.

También amplía el universo de compradores posibles. Un comprador estratégico puede integrar la compañía con mayor facilidad. Un private equity puede sentirse más cómodo adquiriendo una empresa que ya cuenta con management para ejecutar el siguiente plan de crecimiento. Incluso puede aparecer la posibilidad de que parte del equipo continúe liderando el negocio bajo los nuevos accionistas.

Profesionalizar antes de poner el cartel de venta

El error es empezar a pensar en todo esto cuando aparece el comprador. Profesionalizar una empresa lleva tiempo. Un CFO nuevo necesita conocer el negocio. Un director comercial necesita construir relaciones con los clientes. Un gerente general necesita ganarse la confianza del equipo. Los procesos necesitan funcionar durante un período suficiente para demostrar que son reales.

Por eso, si el objetivo es vender una compañía dentro de dos o tres años, la profesionalización debería empezar bastante antes.

Hay que mirar el organigrama con los ojos del futuro comprador. Identificar dónde están las dependencias críticas. Incorporar talento donde falta. Definir responsabilidades. Profesionalizar Recursos Humanos. Documentar procesos. Crear una segunda línea. Diseñar bonos e incentivos de largo plazo. Y, cuando corresponde, compartir parte del upside.

Todo eso cuesta dinero y probablemente reduzca algo el EBITDA en el corto plazo. Pero no todos los gastos destruyen valor.

Un buen management team puede hacer crecer la empresa, mejorar sus números y, además, reducir uno de los riesgos que más preocupan a cualquier comprador: que el activo que está comprando desaparezca cuando el fundador cobre y se vaya.

Una empresa verdaderamente vendible no es aquella que funciona porque el dueño está. Es aquella que funciona aunque el dueño no esté.

Y para construirla hay que contratar buena gente, darle responsabilidad, pagarla bien y alinearla con el valor que queremos crear.

Porque también en M&A se cumple aquella vieja frase: “If you pay peanuts, you’ll get monkeys”.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Levantar capital es difícil. Por eso, cuando finalmente aparecen inversores dispuestos a poner dinero, la reacción natural es aceptar los cheques. USD 25.000 de uno, USD 50.000 de otro, USD 100.000 de un empresario conocido. Después aparece un cliente que quiere invertir, un amigo de un inversor, alguien que conoce muy bien la industria o un ejecutivo que puede abrir puertas. El smart money. La compañía necesita capital y cada nuevo inversor parece una buena noticia.

Y probablemente lo sea.

El problema puede aparecer varios años después, cuando la empresa creció, quiere levantar una ronda institucional o aparece un comprador. Aquellos inversores que ayudaron a financiar los primeros años ahora son veinte, treinta o cincuenta nombres. Algunos tienen acciones, otros SAFEs. Hay distintos valuation caps, diferentes derechos y documentos firmados en momentos distintos. Algún inversor cambió de domicilio, otro invirtió a través de una sociedad y quizás alguno directamente desapareció del radar.

Lo que parecía una decisión sencilla cuando había que financiar la compañía puede convertirse en un problema cuando hay que financiarla nuevamente o venderla.

La casa en orden. El cap table en orden.

El cap table también se construye

Cuando pensamos en fundraising normalmente nos concentramos en tres preguntas: cuánto dinero levantar, a qué valuación y de quién. Pero hay una cuarta que muchas veces dejamos para después: ¿cómo quiero que quede mi cap table cuando termine esta ronda?

No es simplemente una cuestión administrativa. El cap table cuenta buena parte de la historia financiera de una compañía. Dice cuánto conservan los founders, quiénes son los inversores, qué instrumentos existen, quién tiene determinados derechos y cuánta dilución todavía puede estar escondida en SAFEs, opciones, warrants o convertibles.

Tener muchos inversores no necesariamente es malo. Al contrario, puede ser una decisión estratégica. Una compañía que necesita USD 2 millones podría preferir veinte inversores de USD 100.000 antes que un único fondo poniendo los USD 2 millones. Entre esos veinte pueden existir empresarios que sean potenciales clientes, founders exitosos, ejecutivos con conocimiento del sector, personas con llegada a determinados mercados o inversores que puedan ayudar a conseguir la próxima ronda.

No todos los dólares valen lo mismo. Un cheque de USD 100.000 acompañado por diez potenciales clientes puede valer mucho más que otro cheque exactamente del mismo monto.

El problema, entonces, no es tener muchos inversores. El problema es cómo los organizamos.

Los SAFEs: simples hasta que dejan de serlo

Los SAFEs hicieron mucho más sencillo el fundraising early stage. Permiten recibir capital sin tener que acordar inmediatamente una valuación definitiva ni hacer toda la documentación de una ronda de equity. Esa simplicidad explica en buena medida su enorme popularidad.

Y funcionan muy bien. El problema aparece cuando confundimos simplicidad jurídica con inexistencia de consecuencias económicas.

Emitimos un SAFE de USD 100.000. Después otro de USD 250.000. Tres meses más tarde entran dos inversores con USD 50.000 cada uno. Seis meses después aparece alguien dispuesto a poner USD 200.000, pero con otro valuation cap. El dinero entra y, como las acciones todavía no fueron emitidas, el cap table parece relativamente parecido al que teníamos antes.

Pero la dilución no desapareció. Simplemente quedó para más adelante.

Cuando llega la próxima ronda y todos esos instrumentos empiezan a convertir, el founder puede descubrir que tiene bastante menos de la compañía de lo que imaginaba. Por eso no alcanza con mirar el cap table actual. Hay que mirar permanentemente el fully diluted cap table y hacer el ejercicio de convertir todos los instrumentos como si la próxima ronda ocurriera mañana.

Un SAFE puede postergar la discusión sobre la valuación. No posterga la dilución.

Muchos inversores. Una sola línea.

Acá aparece una herramienta que me parece especialmente interesante cuando deliberadamente queremos construir una ronda con muchos inversores pequeños: el SPV, o Special Purpose Vehicle.

La lógica es muy simple. Supongamos que queremos levantar USD 2 millones de veinte inversores que aportan USD 100.000 cada uno. Una alternativa es que los veinte inviertan directamente en la compañía. Otra es crear un vehículo donde esos veinte inversores aportan su capital y sea ese vehículo el que invierte los USD 2 millones.

Económicamente seguimos teniendo veinte inversores. Pero en el cap table de la compañía tenemos uno.

El SPV.

Esto permite separar dos cosas que no necesariamente tienen que ir juntas: tener muchos inversores económicos y tener muchos accionistas directos.

Y las estructuras incluso pueden combinarse. Los veinte inversores pueden invertir en el SPV y el SPV suscribir un SAFE de la compañía. En lugar de veinte SAFEs individuales, la compañía tiene uno. Cuando eventualmente ese SAFE convierte, el accionista continúa siendo el SPV.

Para una compañía que quiere incorporar muchos smart angels, esta estructura puede resultar particularmente atractiva. Podemos tener veinte empresarios abriendo puertas, generando contactos, aportando reputación o convirtiéndose incluso en clientes, sin necesariamente tener veinte nuevas líneas en el cap table.

Por supuesto, el SPV no hace desaparecer a los inversores. Simplemente los mueve un nivel hacia abajo. Hay que constituirlo, administrarlo, definir quién toma las decisiones, cómo vota, qué información reciben sus inversores y qué sucede con el dinero cuando eventualmente se produce un exit. También tiene costos.

Pero si está correctamente estructurado, frente a la compañía debería funcionar como un único inversor y un único interlocutor.

Porque si armamos un SPV con treinta inversores pero para vender la empresa tenemos que llamar a los treinta para conseguir su aprobación, probablemente hayamos ordenado el Excel sin ordenar realmente el problema.

Pensar el fundraising desde el exit

Hay una forma de pensar estas decisiones que me gusta particularmente: empezar desde atrás.

Imaginemos que dentro de cinco años alguien quiere comprar nuestra compañía. El comprador va a hacer due diligence y va a querer entender exactamente quién tiene derecho a qué. Va a revisar acciones, opciones, warrants, SAFEs, notas convertibles, preferencias, derechos de información, tag along, drag along y cualquier instrumento que pueda transformarse en equity o afectar la transacción.

Y, sobre todo, va a querer saber algo muy concreto: ¿quién tiene que firmar para que yo pueda comprar esta empresa?

Ahí un cap table que durante años parecía perfectamente manejable puede transformarse en un dolor de cabeza. Aparece un SAFE antiguo que nadie recordaba. Un accionista minoritario con derechos particulares. Un documento que nunca terminó de firmarse. Diferencias entre el Excel de la compañía y la documentación legal. Un inversor al que hace cuatro años que nadie contacta. O una persona con una participación minúscula que, por algún derecho negociado años atrás, tiene capacidad de complicar la transacción.

Todo eso probablemente tenga solución.

El problema es que el peor momento para buscarla es cuando existe un comprador del otro lado de la mesa.

En un proceso de M&A, un cap table desordenado deja de ser un problema administrativo y se convierte en un problema transaccional.

Limpiar antes de vender

Muchas compañías terminan haciendo una especie de limpieza societaria antes de una ronda importante o antes de iniciar un proceso de venta. Ordenan SAFEs, actualizan registros, consolidan documentación, revisan derechos, buscan firmas pendientes e intentan solucionar inconsistencias acumuladas durante años.

Está bien hacerlo. Pero sería mucho mejor no tener que hacerlo.

Si sabemos desde el comienzo que queremos incorporar muchos inversores, podemos diseñar una estructura que nos permita hacerlo. Podemos establecer tickets mínimos, agrupar inversores pequeños en un SPV, evitar otorgar derechos especiales individualmente a cada ángel y mantener siempre actualizado un cap table fully diluted que muestre no solamente dónde estamos hoy sino dónde quedaríamos después de la próxima ronda.

El fundraising no debería consistir únicamente en conseguir dinero. También debería consistir en decidir cómo queremos convivir con quienes nos dan ese dinero durante los próximos cinco o diez años.

Porque los inversores que entran cuando la empresa vale USD 5 millones probablemente sigan estando cuando valga USD 50 millones. Y también estarán cuando aparezca alguien ofreciendo USD 100 millones para comprarla.

Ese día vamos a agradecer haber pensado en esto antes.

La casa en orden. El cap table en orden.

El mejor momento para ordenar el cap table no es cuando estamos por levantar la próxima ronda. Mucho menos cuando aparece un comprador. Es cuando lo estamos construyendo.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Por Eduardo Kbal, CEO de USS Seguridad Integral

En mi Newsletter de M&A para CEOs suelo escribir sobre transacciones desde la mirada del advisor: cómo preparar una empresa para un proceso de venta, cómo negociar, cómo pensar la valuación, cómo manejar un due diligence o cómo sentarse frente a un comprador.

Esta vez quise cambiar de lado de la mesa.

Eduardo Kbal es CEO de USS Seguridad Integral, una empresa argentina de seguridad electrónica y monitoreo con más de 30 años de trayectoria. En noviembre de 2025, USS concretó la venta a Prosegur Alarms de su cartera de alarmas monitoreadas residenciales y comercios minoristas, mientras la compañía continuó enfocada en el segmento corporativo.

Después de atravesar el proceso, Edu hizo algo que me pareció especialmente valioso: se sentó a escribir sus aprendizajes. No desde la teoría, sino desde la experiencia de haber negociado la venta de una compañía que construyó durante años.

Le pedí permiso para compartirlos en M&A para CEOs tal como los escribió, sin editar ni cambiar una palabra. Porque detrás de los modelos financieros, los múltiplos, los contratos y los due diligence hay una dimensión del M&A de la que se habla bastante menos: la de estar del otro lado de la mesa vendiendo algo que también forma parte de tu historia.

Los dejo con Edu.

Aprendizajes de la venta de una compañía

Transcripción ordenada y desarrollada a partir de las notas manuscritas

Quise ordenar estos aprendizajes después de haber atravesado el proceso de venta. Algunos tienen que ver con la negociación, otros con la empresa y otros conmigo mismo. La idea es dejar por escrito qué aprendí, qué cosas hicimos bien, qué cosas podría haber hecho mejor y qué haría distinto si tuviera que volver a atravesar una operación de este tipo.

1. Fue mi primera venta de una empresa

Fue mi primera experiencia vendiendo una empresa. Me siento orgulloso de que haya habido un interesado y de que ese interesado haya sido una de las empresas más importantes del mundo.

También fue una forma de comprobar que todo lo que construimos, con todos los que pasaron por USS, tenía valor. Que había algo ahí que una corporación estaba dispuesta a mirar y a adquirir.

2. Lo que construimos tiene valor

Todo lo que construimos con las personas que pasaron por la empresa tiene valor. La operación me permitió ver desde afuera algo que, por estar tan metido adentro, muchas veces cuesta dimensionar: una empresa se construye con muchos años de trabajo, decisiones, errores, aprendizajes y personas, y todo eso termina formando un activo.

3. La humildad para entender el propio nivel de negociación

La humildad es clave para entender dónde está uno parado como negociador, con quién está negociando y qué experiencia tiene realmente para enfrentar una operación de esta naturaleza.

Yo al principio pensé que era un buen negociador. Y probablemente lo sea en muchos contextos. Pero una cosa es negociar en situaciones conocidas y otra muy distinta es negociar por primera vez la venta de tu propia compañía, con una contraparte corporativa que hace este tipo de operaciones habitualmente.

Me faltó reconocer desde el inicio que quizás no tenía todas las capacidades, toda la experiencia ni todas las habilidades necesarias para encarar solo un proceso así. Me faltó pedir ayuda y apoyarme antes en gente que supiera más que yo.

4. El involucramiento emocional dificulta decidir con claridad

Cuando uno vende una empresa que siente como parte de su historia, de su identidad, casi como si fuera un hijo, la carga emocional es muy fuerte. Y cuando la emoción está tan involucrada, las capacidades para tomar decisiones con claridad se ven afectadas.

Me costó salir de ese lugar y mirar la compañía como la podía mirar un tercero. La emoción se metía en la negociación, en la lectura de las señales y en las decisiones.

Por eso creo que, cuando el involucramiento emocional es tan fuerte, es muy importante tener a un profesional externo que pueda negociar por uno o funcionar como intermediario, como un asesor de M&A, un broker o un negociador con experiencia. Necesitás alguien que pueda tener la distancia que vos, por estar adentro, no tenés.

5. Negociar con una corporación es diferente

Cuando uno negocia con una corporación tiene que entender que está negociando con una organización que tiene mucha más experiencia en este tipo de procesos. Hay equipos, procesos, asesores y personas que conocen muy bien estas operaciones.

Eso exige mucha humildad y mucha atención a los detalles. Hay que estar muy involucrado, entender qué está pasando y no subestimar ninguna parte del proceso. Hay mucho valor en estar presente y en ganarse espacio a partir de entender cada vez mejor la operación.

6. Las corporaciones son muy burocráticas

Las corporaciones tienen muchos procesos, aprobaciones y tiempos internos. Eso hace que una operación pueda llevar mucho tiempo y sea muy desgastante para un empresario que está acostumbrado a tomar decisiones más rápido.

Entender esa burocracia desde el principio ayuda a manejar mejor las expectativas y, sobre todo, a no confundir sus tiempos internos con señales sobre la operación.

7. La importancia de tener un asesor de M&A

Me quedó la pregunta de si, para una transacción de esta naturaleza, no hubiera sido más valioso tener desde el principio un asesor de M&A o un profesional que estuviera dedicado a la negociación.

Un buen asesor puede conocer el proceso, entender los tiempos, ayudar a leer a la contraparte y, especialmente, tomar distancia cuando el dueño está emocionalmente involucrado.

8. Tener claro el objetivo y los detalles que cuentan

Hay detalles de una operación que parecen secundarios y terminan siendo muy importantes.

Uno de ellos es cómo te pagan. Ahí siento que tendría que haber sido más firme.

También es importante tener muy buena información sobre el negocio del comprador, por ejemplo, en nuestro caso, saber sobre el churn o attrition del comprador era clave para, entender cuáles son mis límites de qué pedir, porque esa información permite posicionarse mejor durante la negociación.

Y hay que entender desde el principio las implicancias de la estructura de la operación. Vender un fondo de comercio puede ser muy caro impositivamente para el vendedor. La venta de la sociedad puede ser menos intrusiva desde determinados puntos de vista, más limpia para la transacción y menos costosa para los accionistas. Son cuestiones que hay que analizar antes, no cuando la operación ya está avanzada.

9. Qué importante es el equipo que te acompaña

El equipo que acompaña al dueño en una operación así es fundamental. Tiene que ser gente capaz y que conozca el tema.

Pero también es fundamental el equipo que está en la operación del negocio. Necesitás personas que conozcan realmente la empresa, que puedan explicar cómo funciona, que tengan los datos y que puedan acompañar los procesos de auditoría y de due diligence.

10. Tener la empresa ordenada

La empresa tiene que estar ordenada desde el principio. Todo lo administrativo de los clientes y de la compañía tiene que estar bien llevado. La información y los datos tienen que estar bien cargados y administrados.

Cuando eso no está bien hecho, se pierde tiempo y también dinero. Y cuando llega una auditoría, el problema aparece de golpe.

Las auditorías de un comprador corporativo son muy exigentes. Si la información está ordenada, si los números son precisos, si la documentación está disponible y si el equipo conoce el negocio, todo el proceso es mucho más sencillo.

11. Hacer las cosas bien desde el principio

Una empresa no se puede ordenar solamente cuando aparece un comprador. Hay que hacer las cosas bien desde el principio.

Los números tienen que ser precisos, la información tiene que ser confiable, los procesos tienen que estar pensados y el equipo tiene que conocer el negocio.

Una compañía que está bien gestionada desde el inicio es mucho más fácil de mostrar, de auditar y de entender. Y eso también le da más valor a la compañía frente a un potencial comprador.

En este punto creo que hubo cosas que hicimos muy bien desde el principio, y eso terminó ayudando mucho durante la venta.

12. Cuando uno vende algo a lo que está tan unido, pierde objetividad

Cuando uno vende algo a lo que está tan unido en lo personal y emocional, deja de ser completamente objetivo. Las decisiones se vuelven menos claras.

Esto se conecta directamente con la necesidad de tener otras personas alrededor que puedan mirar la situación desde afuera y ayudar a separar lo que uno siente de lo que realmente conviene hacer en la negociación.

13. No haber buscado otras opciones de venta

Tener un solo comprador no es una buena idea. En la medida de lo posible, hay que buscar otros potenciales compradores.

Tener alternativas permite entender mejor el valor de lo que uno está vendiendo y, sobre todo, evita quedar completamente condicionado por una sola contraparte.

14. No tomar personalmente a los negociadores

No hay que tomarse personalmente lo que hacen los negociadores. Ellos están cumpliendo un rol.

Si uno empieza a interpretar cada posición, cada pedido o cada presión como algo personal, pierde claridad y empieza a negociar desde la emoción.

En muchas partes del proceso esto fue lo que me pasó y claramente no me ayudó a tener claridad para la toma de decisiones, por momentos los sentimientos de frustración y enojo me dominaron, generando más daño a las negociaciones y sobretodo a mi mismo.

15. No tomarse todo tan en serio

Una negociación de este tipo puede generar muchísimo desgaste. Hay que poder tomar cierta distancia y no hacer que cada movimiento de la contraparte se convierta en un problema personal.

Mantener cierta liviandad permite pensar mejor y sostener el proceso durante el tiempo que sea necesario.

16. La autoexigencia es buena, pero tiene un costo

La autoexigencia es buena porque te hace buscar tus límites y tratar de hacer las cosas cada vez mejor. Pero también es costosa en términos de salud y de emociones.

Durante un proceso así hay que saber perdonarse por no hacer todo perfecto. Cuando uno juega solo en lo profesional y se exige resolver todo, también puede perder perspectiva.

La experiencia me hizo entender que la autoexigencia sirve, pero necesita estar acompañada de la capacidad de reconocer límites y pedir ayuda.

17. Validar mis intereses y los de la contraparte

En la validación propia hay que hacerse preguntas todo el tiempo: ¿por qué lo hago?, ¿para qué?, ¿es la mejor opción?, ¿qué otras opciones tengo?

Y con la contraparte hay que hacer el mismo ejercicio. Hay que preguntarse y preguntarles realmente cuáles son sus intereses, cuáles son sus mejores alternativas a este acuerdo y qué pasa si no llegan a un acuerdo.

Idealmente, pedirles una comparación específica entre este acuerdo y sus alternativas. Si no te la hacen, uno debería intentar estimar cuáles son esas alternativas.

Eso permite entender realmente si están haciendo una adquisición o llegando a un acuerdo conveniente para ellos, cuáles son sus límites reales y cuáles son simplemente los límites que te dicen que tienen.

El objetivo es entender sus intereses reales y no quedarse solamente con la posición que ponen arriba de la mesa.

18. Entender la situación real del negocio del comprador

También es importante entender cómo le está yendo realmente al negocio del comprador y qué problema está tratando de resolver con la adquisición.

Por ejemplo, si uno supiera que el attrition del comprador es del 12%, esa información podría cambiar completamente el límite hasta el cual uno está dispuesto a negociar.

La información de la contraparte puede ayudar a entender cuánto valor tiene realmente la operación para ellos.

19. Que no te apuren

Que no te apuren. Cuando te apuran, te están sacando una ventaja.

Uno tiene que poder manejar sus propios tiempos, pedir tiempo para analizar y no aceptar que la urgencia de la contraparte se convierta automáticamente en la urgencia propia.

En muchas ocasiones, me encontré que fuimos apurados en tomar una decisión, pero cuando llegaban los momentos que ellos tomaban una decisión, sus plazos serán eternos.

Hoy a la distancia, lo veo como una fortaleza que jugó el Comprador, y tal vez es una debilidad nuestra no entender bien cómo funcionan en estos tiempos.

20. Entender que del otro lado hay más de un interlocutor

En una corporación hay muchas personas participando de una adquisición. A veces uno tiene un negociador adelante, pero detrás hay otras personas con otros intereses, otras responsabilidades y otros límites.

En nuestro caso había dos interlocutores muy importantes.

El encargado de hacer las adquisiciones de la corporación. Su función era comprar y negociar, y por eso tenía una posición mucho más dura en determinados momentos.

Y el gerente general del negocio del comprador, era quien iba a operar el negocio que estaban adquiriendo. Su interés en que la operación saliera podía ser mayor, especialmente si las condiciones eran muy convenientes para él.

Entonces, la pregunta que uno tiene que hacerse es: ¿cuál es el límite de cada uno?

Cuando adquisiciones está muy duro y parado en una posición, uno puede buscar a la persona de operación y pedir más. No todos tienen los mismos intereses ni los mismos límites.

Por eso es importante poder jugar con los distintos interlocutores. Aunque ellos te digan que el canal es uno solo, uno tiene que entender quiénes son realmente los interlocutores y cómo se pueden mover para conseguir las mejores condiciones posibles.

La negociación no tiene por qué quedar limitada a la persona que formalmente te dicen que es tu interlocutor.

21. Pedir sus análisis técnicos de valoración

La contraparte hace valuaciones para validar los datos económicos del negocio que está adquiriendo. Durante la negociación me decían que determinados datos económicos nuestros castigaban el valor de la compañía.

El aprendizaje es que hay que pedir que abran sus proyecciones y sus análisis técnicos: sus análisis de rentabilidad, los supuestos que están utilizando, los datos sobre los que construyen la valuación y los comparables que están tomando.

Si no los quieren compartir, uno tiene que poder hacer sus propios comparables y reconstruir, en la medida de lo posible, cómo están llegando a esa valoración.

La idea es poder definir los límites de la valuación con datos objetivos y no simplemente porque la contraparte te dice que la compañía vale determinada cantidad.

Los supuestos que utilizan son muy importantes porque sobre esos supuestos se construye el valor. Si uno entiende esos supuestos, también puede discutirlos, cuestionarlos y eventualmente incidir sobre ellos.

Cierre

Mirando el proceso completo, hay cosas que hicimos muy bien y otras que hoy haría de otra manera. El aprendizaje más grande está en poder reconocer ambas. La venta de una compañía te obliga a entender mejor el negocio, la negociación, a la contraparte y, sobre todo, tus propios límites. Esa mirada es una de las cosas más valiosas que me llevo de todo el proceso.

Cuando pensamos en emprender, casi automáticamente pensamos en empezar de cero. Tener una idea, desarrollar un MVP, conseguir los primeros clientes, levantar seed capital, contratar un equipo y tratar de construir una compañía. Y cuando pensamos en vender una empresa, el mapa de compradores también parece bastante conocido: un competidor, un estratégico, un fondo de Private Equity o eventualmente otro empresario.

Los search funds agregaron una alternativa interesante a ambos lados de la mesa. Para quien quiere emprender (generalmente jovenes AAA recien recibidos de MBA o ejecutivos corporativos maduros de larga trayectoria recién despedidos), permiten hacerlo comprando una empresa que ya existe. Para quien está pensando en vender, representan una categoría diferente de comprador que vale la pena tener en el radar.

El modelo no es nuevo. Nació en 1984 de la mano de H. Irving Grousbeck en Stanford Graduate School of Business, con una idea bastante sencilla: permitir que una persona con vocación emprendedora pudiera conseguir capital para buscar una empresa, comprarla, convertirse en su CEO y hacerla crecer. Es lo que hoy se conoce como Entrepreneurship Through Acquisition (ETA): emprender a través de una adquisición.

Primero buscar, después comprar

Un search fund tradicional empieza con una persona (o a veces dos) que decide que quiere ser emprendedor, pero en lugar de crear una compañía desde cero sale a buscar una que ya esté funcionando. Para hacerlo levanta una primera ronda relativamente pequeña de capital. Ese dinero todavía no es para comprar la empresa: sirve para financiar aproximadamente dos años de búsqueda, incluyendo el salario del searcher, viajes, abogados, due diligence y los demás gastos del proceso. El material de Stanford utiliza como referencia histórica unos USD 400.000 de search capital para uno o dos emprendedores, aunque naturalmente los montos cambian según el mercado y la estrategia.

Con ese capital comienza el verdadero trabajo. El searcher define sectores y criterios de inversión, arma bases de potenciales targets, llama empresarios, habla con brokers, banqueros y M&A Advisors, analiza compañías y trata de encontrar una combinación bastante difícil: una buena empresa, a una valuación razonable y con un dueño que realmente quiera vender.

Es un proceso bastante menos glamoroso de lo que puede parecer. El Primer on Search Funds de Stanford describe como ejemplo una búsqueda en la que un searcher puede contactar 1.000 compañías, visitar 50, presentar 10 LOIs y terminar haciendo due diligence sobre una a tres antes de conseguir cerrar una adquisición. El período promedio de búsqueda citado allí era de aproximadamente 23 meses. Y no necesariamente termina bien: según el estudio de Stanford, aproximadamente uno de cada tres search funds no llegaba a realizar una adquisición, incluso después de que sus principals dedicaran dos años o más full-time a buscar.

Cuando finalmente aparece la compañía correcta empieza una segunda etapa. Los inversores que financiaron la búsqueda suelen tener el derecho de participar en la adquisición, pero no necesariamente la obligación. El deal puede financiarse combinando equity de los inversores, deuda bancaria y financiación del propio vendedor. Se cierra la transacción y ocurre lo más importante del modelo: el searcher deja de buscar empresas y pasa a manejar una.

¿Qué tipo de empresa busca un Search Fund?

El target típico de un search fund no suele ser la startup que está quemando millones de dólares mientras intenta descubrir su modelo de negocios. Más bien todo lo contrario. Busca una empresa relativamente predecible, con clientes, revenue, EBITDA y cash flow. Idealmente con ingresos recurrentes, márgenes saludables, baja concentración de clientes, un mercado estable o creciente, cierta ventaja competitiva y un equipo de management que permita hacer una transición ordenada.

Stanford menciona como referencia compañías con USD 10 a 30 millones de revenue y más de USD 1,5 millones de EBITDA, aunque estos números son orientativos y cambian mucho según el país y el search fund. En general, no buscan turnarounds. Buscan una buena compañía que pueda convertirse en una compañía mejor. Esto tiene bastante lógica: el nuevo CEO probablemente no conozca todavía profundamente el negocio y necesita una organización suficientemente sólida como para aprenderla antes de empezar a transformarla. Desde los primeros trabajos académicos sobre search funds aparecen por eso características como cash flows estables, modelos de negocio relativamente simples, management sólido y baja obsolescencia tecnológica.

Después de la adquisición, el playbook de creación de valor no es demasiado diferente al de un buen Private Equity: crecer ventas, mejorar pricing, expandirse geográficamente, lanzar nuevos productos, mejorar márgenes, profesionalizar el management, hacer adquisiciones complementarias y optimizar la estructura financiera. La gran diferencia es quién está sentado todos los días en la empresa ejecutando ese plan.

El incentivo para hacerlo

¿Por qué alguien dejaría una carrera corporativa, consultoría, banca o Private Equity para pasar quizás dos años llamando empresarios que probablemente le digan que no quieren vender? Porque si funciona, el searcher no es simplemente un ejecutivo contratado: se convierte también en accionista.

En las estructuras tradicionales descriptas por Stanford, el searcher puede llegar a obtener aproximadamente entre 20% y 30% del common equity de la compañía. Generalmente no lo recibe todo el día uno: una parte se consolida al cerrar la adquisición, otra mediante vesting durante cuatro o cinco años y otra contra objetivos de performance vinculados al retorno obtenido por los inversores.

Esto genera una situación bastante particular. Una persona no necesita tener USD 10 millones para comprar una empresa de USD 10 millones. Su principal aporte es encontrarla, convencer al vendedor, conseguir el capital, estructurar y cerrar la adquisición y después dedicar varios años de su carrera a operarla y hacerla crecer.

De Stanford a una industria

Durante muchos años el search fund estuvo muy asociado al MBA recién graduado que quería saltarse algunos escalones de la carrera corporativa y convertirse rápidamente en CEO. Pero eso fue cambiando. El propio Primer de Stanford señalaba que entre un tercio y la mitad de los nuevos searchers comenzaban sus fondos entre dos y diez años después de terminar el business school.

También hay una explicación económica para el crecimiento del modelo. El estudio de Stanford citado en el Primer reportaba para la muestra histórica analizada hasta 2020 un retorno promedio de 32,6% de IRR y 5,5x sobre el capital invertido. Naturalmente, eso no significa que un nuevo search fund vaya a producir esos retornos: existe una enorme dispersión entre éxitos y fracasos y, como vimos, una parte de las búsquedas ni siquiera termina en una adquisición. Pero los resultados históricos ayudan a entender por qué el modelo empezó a atraer capital profesional.

Y ahí ocurrió algo interesante: alrededor de los searchers empezó a desarrollarse una industria. Originalmente podían levantar dinero entre empresarios, profesores, ex jefes, amigos, family offices o high-net-worth individuals. Con el tiempo aparecieron fondos especializados en invertir en search funds, que en lugar de apostar todo a una persona construyen portfolios financiando múltiples búsquedas y luego participan en las adquisiciones que consideran atractivas.

El Primer de Stanford ya mencionaba inversores profesionales especializados como Pacific Lake Partners, Search Fund Partners, Relay Investments, Trilogy Search Partners, Anacapa Partners y otros. Muchos están formados por antiguos searchers o inversores que conocen profundamente el modelo. Su aporte tampoco termina en el cheque: pueden ayudar a evaluar industrias, analizar deals, conseguir deuda, negociar una adquisición y acompañar desde el board a una persona que quizás nunca antes haya sido CEO. De alguna manera, alrededor del search fund se creó una pequeña industria de Private Equity construida alrededor de personas que quieren comprar una sola empresa y dedicarle una etapa importante de su vida.

¿Es parecido a un SPAC?

A primera vista puede parecerlo. En ambos casos existe alguien que levanta capital y después sale a buscar una compañía para comprar. Pero ahí prácticamente terminan las similitudes.

Un SPAC (Special Purpose Acquisition Company) es una sociedad creada para levantar capital, tradicionalmente a través de un reverse IPO y posteriormente encontrar una compañía privada con la cual realizar una combinación de negocios. El search fund juega en otra escala y, sobre todo, persigue otro objetivo. El searcher inicialmente levanta dinero para financiar la búsqueda, no necesariamente toda la adquisición. Cuando encuentra el target vuelve a sus inversores y estructura el capital necesario para comprarlo. Stanford describe justamente estas dos etapas: search capital primero y acquisition capital después.

Pero para mí la diferencia más importante no es financiera sino personal. El sponsor de un SPAC está fundamentalmente buscando realizar una transacción. El searcher está buscando la empresa que él mismo quiere manejar. Después del closing no desaparece: se convierte en CEO. Por eso, mientras el SPAC puede entenderse principalmente como un vehículo para ejecutar una adquisición y acceder al mercado público, el search fund es además un vehículo para construir una carrera empresarial. El searcher no solamente se pregunta “¿qué empresa puedo comprar?”, sino “¿qué empresa quiero comprar, dirigir y hacer crecer durante los próximos años de mi vida?”

Quiero emprender

Acá es donde el concepto se vuelve particularmente interesante para alguien que está pensando en su próxima etapa profesional. Supongamos un ejecutivo en sus 50 años. Trabajó veinte años en corporaciones. Manejó equipos, presupuestos, clientes, operaciones y crisis. Un día la empresa se vende, cambia el management, se reestructura o simplemente lo despiden. La reacción natural es actualizar LinkedIn, llamar headhunters y empezar a buscar el próximo cargo corporativo.

Pero existe otra pregunta posible: ¿y si en lugar de buscar la próxima empresa que me contrate, busco la empresa que quiero comprar?

No necesariamente tiene que inventar una startup. Puede utilizar su experiencia, conseguir inversores, identificar una industria que conozca, buscar una compañía rentable, adquirirla y convertirse en empresario. Y tampoco tiene que hacerlo necesariamente bajo el formato clásico de Stanford. Existen search funds tradicionales, self-funded searches, sponsored searches y otras variantes. La arquitectura financiera cambia, pero el principio es el mismo:

en lugar de crear una compañía desde cero, comprar una que ya funciona y construir desde ahí.

En tecnología nos acostumbramos a asociar emprendimiento con creación: una presentación, un MVP, los primeros clientes, product-market fit, una Seed, una Serie A y años intentando construir escala antes de que se termine la caja. El search fund propone empezar varios casilleros más adelante. Comprar clientes. Comprar revenue. Comprar empleados. Comprar EBITDA. Comprar cash flow. Y después emprender sobre esa plataforma.

Por supuesto que no desaparece el riesgo. Simplemente cambia. Se reduce el riesgo de crear una empresa desde cero, pero aparecen otros: pagar demasiado, equivocarse en la due diligence, tomar demasiado leverage, perder clientes después del cambio de control, manejar mal la transición con el fundador o descubrir que ser un excelente ejecutivo corporativo no necesariamente significa ser un excelente empresario.

No es un atajo. Es otra forma de emprender.

Quiero vender mi empresa

Ahora pongámonos del otro lado de la mesa. Si sos dueño de una compañía y estás pensando en hacer un exit, entender el crecimiento de los search funds también importa. Porque quizás tu comprador no sea Microsoft, Accenture, Globant, un competidor regional o un gran fondo de Private Equity. Puede ser una persona. Una persona respaldada por inversores, deuda y eventualmente financiación del propio vendedor que quiere comprar tu empresa para convertirse en su próximo CEO.

Eso cambia bastante la dinámica de una transacción. Un comprador estratégico probablemente esté pensando en sinergias, integración y qué puede hacer tu compañía dentro de una organización mucho mayor. Un Private Equity estará pensando en el retorno sobre el capital, el leverage, el plan de creación de valor y eventualmente quién va a operar el activo. El searcher está tomando además una decisión profundamente personal: está eligiendo qué empresa quiere dirigir durante los próximos años de su vida.

Para determinados vendedores eso puede tener mucho valor, especialmente para el fundador que construyó una empresa durante veinte o treinta años y no solamente se pregunta cuánto le van a pagar. También quiere saber qué va a pasar con sus empleados, sus clientes, su marca y la cultura que construyó. Y porque no tambien con “el legado”. Las primeras investigaciones sobre search funds ya señalaban justamente la importancia de entender las motivaciones no financieras del seller: continuidad de la compañía, permanencia en determinada comunidad o protección de ciertas relaciones podían influir en una transacción.

Esto no significa que un search fund vaya a pagar más. De hecho, normalmente tiene disciplina de precio y restricciones concretas respecto del capital que puede levantar y la deuda que soporta el negocio. Pero en un proceso de M&A el precio es central, aunque no siempre es la única variable. Quién compra, qué va a hacer con la compañía, qué sucede con el equipo, cuánto cobra el vendedor al closing, cuánto queda financiado, cuánto riesgo retiene y qué probabilidad existe de cerrar también forman parte de la ecuación.

Un nuevo comprador para el middle market

Hay miles de excelentes compañías que quedan en una especie de tierra de nadie dentro del mercado de M&A. Son demasiado grandes para venderse informalmente entre empresarios, pero demasiado pequeñas para interesar a los grandes fondos internacionales. Tienen USD 1,5 millones, USD 2 millones o USD 3 millones de EBITDA. Son rentables, generan caja, tienen clientes recurrentes y quizás un fundador de 60 o 65 años que empieza a preguntarse qué hacer con los próximos diez.

Quizás no haya un estratégico dispuesto a pagar un múltiplo extraordinario. Pero puede ser exactamente la empresa que lleva dieciocho meses buscando un searcher. Y detrás de ese searcher puede existir una red de inversores especializados preparada para financiar la adquisición.

Por eso, para quien está preparando una empresa para vender, los search funds deberían formar parte del mapa potencial de compradores, especialmente en determinadas industrias y tamaños de compañía. Y para quien está del otro lado, pensando en su próximo proyecto profesional, el mismo fenómeno abre una puerta completamente diferente.

Durante mucho tiempo pensamos el mercado de M&A principalmente desde las organizaciones: empresas comprando empresas y fondos comprando empresas. Los search funds introdujeron otra figura: personas comprando empresas para convertirse en empresarios.

Si sos dueño de una compañía y estás pensando en un exit, un search fund puede ser un comprador que quizás todavía no tenías en tu radar. Y si sos un ejecutivo, emprendedor o profesional pensando qué hacer durante los próximos diez o quince años, quizás tampoco necesites inventar la próxima gran startup. Podés comprar una empresa que ya funciona y construir sobre ella.

— Damian Voltes M&A para CEOs

En el mundo de los startups hay una fascinación enorme con las valuaciones y las rondas: “Levantamos USD 2 millones a una valuación de USD 15 millones.” Después llega otra ronda y la empresa vale USD 30 millones. El founder se diluyó, pero sigue teniendo, por ejemplo, el 45% de la compañía. Mentalmente hace una cuenta bastante natural: si algún día vendo la empresa por USD 30 millones, mi participación vale USD 13,5 millones. El problema es que muchas veces no funciona así.

Una cosa es el porcentaje que uno tiene en el cap table y otra bastante distinta es cuánto dinero termina recibiendo cuando llega un exit.

Cuando los muertos se cuentan frios. Entre esos dos números está el waterfall, o la cascada de distribución: las reglas que determinan quién cobra, cuánto cobra y, sobre todo, quién cobra primero.

Ahí es donde muchas veces aparece una de las caras menos conocidas de haber levantado dinero de venture capital. Cuando todo sale extraordinariamente bien, casi nadie mira demasiado las preferencias. Si la empresa vale USD 20 millones y termina vendiéndose por USD 150 millones, probablemente haya suficiente dinero para que todos estén contentos. El problema aparece cuando la compañía creció, levantó varias rondas, pero el exit finalmente ocurre por un valor mucho más terrenal. Y eso pasa bastante.

Un startup que hizo todo “bien”

Imaginemos una compañía que arranca con sus founders y algunos inversores ángeles. Los ángeles ponen los primeros USD 500.000 cuando prácticamente no existe nada. Son los que asumieron el mayor riesgo: todavía no hay producto consolidado, casi no hay clientes y nadie sabe si la idea va a funcionar. Solo habia un powerpoint.

La compañía avanza y llega una ronda Seed. Un fondo o un pool de inversores invierten USD 2 millones. Dos años después el negocio sigue creciendo y llega una Serie A de USD 5 millones a una valuación mucho más alta. En total, la compañía levantó USD 7,5 millones.

Hasta acá, una historia perfectamente normal. El founder fue diluyéndose, pero sigue teniendo una participación importante. Los ángeles también se diluyeron. El fondo Seed tiene su participación y el inversor de Serie A tiene la suya. En una planilla de Excel con el “cap table” todos pueden multiplicar su porcentaje por la última valuación y sentirse bastante bien.

Pero un día aparece un comprador estratégico y ofrece USD 18 millones por el 100% de la compañía.

USD 18 millones no es un fracaso. Para una empresa latinoamericana puede ser un exit absolutamente razonable. El problema es que ahora hay que abrir los documentos societarios y ver cómo se reparten realmente esos USD 18 millones.

Ahí aparece la cascada

No todos los accionistas necesariamente tienen los mismos derechos. Los founders probablemente tengan acciones comunes. Quizás los primeros ángeles también. Los fondos que participaron en la Seed y la Serie A probablemente tengan preferred shares y algún tipo de liquidation preference.

Una liquidation preference de 1x, en términos muy simplificados, le permite al inversor recuperar primero el capital que invirtió antes de que determinados fondos se distribuyan entre los accionistas comunes, dependiendo de la estructura concreta de la ronda. Además importa muchísimo si esas preferred son participating o non-participating, si las distintas rondas tienen la misma prioridad o si una está por encima de otra.

Supongamos, para mantenerlo sencillo, que el inversor de Serie A tiene prioridad sobre la Seed. Puso USD 5 millones. El inversor Seed puso USD 2 millones. Antes de llegar a los founders y eventualmente a algunos de los primeros inversores, ya hay USD 7 millones de capital con derechos preferentes mirando esos USD 18 millones.

Y ahí la discusión deja de ser académica.

Si además existen costos de la transacción, deuda, escrows, obligaciones pendientes, bonuses o cualquier otro compromiso que se pague alrededor del cierre, el monto efectivamente distribuible puede ser menor que el número que aparece en el titular de la venta.

Por eso decir “vendimos la empresa por USD 18 millones” no explica necesariamente cuánto ganó cada accionista.

La frazada corta

El problema de las preferencias aparece cuando la frazada se hace corta. Si hay USD 100 millones para repartir, probablemente las diferencias entre common y preferred pierdan importancia. Si hay USD 15 o USD 20 millones, cada dólar que recibe uno empieza a ser un dólar que potencialmente deja de recibir otro.

Y se puede producir una situación bastante paradójica. El inversor ángel que puso USD 500.000 cuando había dos founders, una presentación y una idea puede terminar cobrando muy poco. Fue quien asumió uno de los mayores riesgos económicos del proyecto, pero quizás tenga los derechos más débiles. El fondo que entró último, cuando la compañía ya tenía producto, clientes y revenue, puede estar mucho más protegido porque negoció preferred shares y prioridad en la distribución.

No necesariamente hay algo incorrecto en eso. El fondo negoció las condiciones bajo las cuales estaba dispuesto a invertir. El founder aceptó esas condiciones porque necesitaba el capital para crecer. El problema es que, cuando se firma una ronda, normalmente todos están pensando en el próximo gran aumento de valuación. Pocos están imaginando qué ocurriría si dentro de tres años la compañía tuviera que venderse por bastante menos.

La trampa de la valuación alta

Por eso una valuación muy alta en una ronda no siempre es tan buena noticia como parece. Aunque siempre vemos posts en linkedin festejando y aplaudiendo ese logro.

Naturalmente, cuanto mayor sea la valuación, menor será la dilución inmediata del founder. Pero esa valuación también empieza a construir expectativas hacia adelante.

Una empresa puede levantar USD 5 millones a una valuación de USD 25 millones y celebrar haber conseguido excelentes términos. Pero esa ronda también eleva la vara para el futuro. Supongamos que dos años después la compañía no creció como esperaba, necesita capital y aparece un comprador estratégico dispuesto a pagar USD 20 millones. Para el founder, vender por USD 20 millones quizás sea una alternativa razonable. El problema es que el último inversor entró a una valuación superior, tiene una liquidation preference y espera obtener un retorno sobre su inversión. De repente, un exit que podría tener sentido para el negocio no necesariamente tiene sentido para todos los accionistas.

Y ahí aparece la trampa: la compañía puede valer USD 20 millones para el mercado, pero necesitar venderse por USD 30, 40 o 50 millones para que el cap table funcione. El precio que necesita el vendedor y el precio que está dispuesto a pagar el comprador dejan de coincidir. Y una valuación alta que dos años antes parecía una victoria puede terminar convirtiéndose en un obstáculo para hacer el exit.

El mercado de M&A no tiene ninguna obligación de respetar la valuación de tu última ronda. Un VC pudo haber invertido cuando el mercado pagaba 10 o 15 veces revenue por determinadas compañías tecnológicas. Tres años después, los compradores estratégicos pueden estar pagando 3 o 4 veces. El comprador no mira cuánto decía el último term sheet. Mira cuánto vale el negocio para él hoy.

Ahí aparece una de las trampas más peligrosas de levantar capital sucesivamente. La compañía puede terminar necesitando un precio de exit que el mercado simplemente no está dispuesto a pagar. No porque el negocio sea malo, sino porque el cap table necesita una valuación que el mercado ya no reconoce.

El pedazo de carne sobre la mesa

Cuando eso sucede, la negociación de M&A empieza a tener dos mesas. En una están el comprador y los vendedores negociando cuánto vale la compañía. En la otra están los propios vendedores discutiendo cómo repartir el dinero.

Y esta segunda mesa puede ser bastante más complicada que la primera.

VCs, ángeles, founders, management y empleados con stock options empiezan a mirar el mismo pedazo de carne sobre la mesa. El dinero es limitado y cada uno tiene intereses distintos. El fondo quiere defender su preferencia. Los ángeles quieren recuperar algo de una inversión que hicieron muchos años atrás. El founder puede sentir que construyó la compañía durante diez años y que, después de pagar las preferencias, le queda una fracción de lo que imaginaba.

Es ahí donde muchas veces empiezan las renegociaciones. Algunos inversores pueden aceptar resignar parte de sus preferencias para que la operación ocurra. Se pueden crear carve-outs para founders o management. El comprador también puede intervenir porque no quiere comprar una empresa y descubrir al día siguiente que las personas que la construyeron no tienen ningún incentivo para quedarse.

Por eso aparecen retention packages, earn-outs, management incentive plans o signing bonuses. El comprador puede decirle al founder: quizás por tus acciones recibís poco, pero si te quedás tres años manejando la compañía vas a recibir otros USD 2 millones.

Puede ser una excelente solución, pero hay que entender la diferencia. Una cosa es cobrar por haber sido dueño de la empresa. Otra es cobrar por seguir trabajando para el nuevo dueño.

Cuando el cap table termina bloqueando el exit

Esta es probablemente una de las consecuencias menos discutidas de levantar demasiado capital. Una compañía puede ser vendible desde el punto de vista del negocio y casi invendible desde el punto de vista de su estructura accionaria.

Puede haber un comprador dispuesto a pagar USD 20 millones. Puede ser un múltiplo razonable. El founder puede querer vender. Incluso puede ser el momento correcto para hacerlo. Pero quizás los inversores necesitan USD 30 o USD 40 millones para que la distribución tenga sentido económico.

Entonces no hay deal.

Y el problema no necesariamente es el precio. El problema puede haber empezado cinco años antes, cuando se decidió cuánto capital levantar, a qué valuación y bajo qué condiciones.

Cada ronda de venture capital no solamente diluye. También agrega una nueva capa de intereses económicos al cap table. Seed, Serie A, nuevas preferred shares, nuevos derechos y nuevas expectativas de retorno. Mientras la empresa sigue creciendo, esas capas casi no se ven. El día del exit aparecen todas juntas.

Hacer el waterfall antes de levantar la ronda

Por eso creo que hay un ejercicio que cualquier founder debería hacer antes de firmar una ronda: correr el waterfall como si la compañía se vendiera mañana.

Si estoy levantando USD 5 millones, no debería mirar solamente cuánto me diluyo. Debería modelar qué pasa si después de la ronda vendo la empresa por USD 10 millones, USD 20 millones, USD 30 millones o USD 50 millones. Cuánto cobra la Serie A. Cuánto cobra la Seed. Cuánto reciben los ángeles. Cuánto queda para los founders y los empleados.

Ese Excel probablemente sea bastante más importante que el slide que muestra la valuación de la ronda.

Porque levantar dinero de un VC puede ser exactamente lo que una compañía necesita para construir algo muchísimo más grande. Pero no es dinero gratis. El costo no es solamente la dilución. También son las preferencias, los derechos y las expectativas que se van acumulando en el camino.

Una valuación espectacular puede quedar muy bien en un comunicado de prensa. Un cap table lleno de fondos reconocidos también. Pero al final, en M&A hay un momento brutalmente concreto: aparece un comprador, pone una cantidad determinada de dinero sobre la mesa y hay que repartirla.

Ahí se termina la valuación teórica. Y empieza la cascada.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Hay un momento que tarde o temprano aparece en la cabeza de muchos founders.

Construiste una empresa durante diez, quince o veinte años. Pasaste crisis, contrataste gente, despediste gente, perdiste clientes, ganaste otros, abriste países, levantaste capital o quizás hiciste todo con tu propio dinero. La compañía creció y, sin darte demasiado cuenta, una parte importante de tu patrimonio y de tu vida quedó concentrada ahí. Hasta que un día empezás a pensar: quizás llegó el momento de vender.

A veces el disparador es una oferta que aparece de la nada. Un competidor que llama, un fondo que manda un mail, un jugador internacional que quiere entrar a Latinoamérica. Otras veces no pasa nada de eso. Simplemente el fundador siente que cumplió un ciclo, quiere diversificar su patrimonio, empezar otra cosa o sacarse parte del riesgo de encima.

Y ahí aparece una pregunta bastante lógica: ¿cómo se vende una empresa? La respuesta corta es que vender una empresa no es encontrar a alguien dispuesto a comprarla. Es construir un proceso.

Antes de pensar en el precio, hay que entender qué querés

La primera conversación que tengo con un founder que está pensando en vender generalmente no empieza hablando de múltiplos. Empieza por entender qué quiere hacer, porque “quiero vender” puede significar cosas muy distintas.

Puede querer vender el 100%, cobrar y dedicarse a otra cosa. Puede vender el 51% y seguir manejando la compañía. Puede hacer un cash-out parcial porque tiene prácticamente todo su patrimonio metido en la empresa. Puede incorporar un private equity para acelerar el crecimiento y hacer adquisiciones. O puede venderle a un estratégico, quedarse algunos años y participar del upside de una compañía mucho más grande.

También está la pregunta que muchas veces cuesta más responder: ¿qué querés hacer vos al día siguiente de vender?

No es un detalle menor. El founder y la empresa suelen estar mucho más mezclados de lo que muestran los estados contables. Recién después tiene sentido empezar a hablar de cuánto puede valer.

Y ésta probablemente sea la pregunta que más escucho: “¿Cuánto vale mi empresa?”.

Mi respuesta normalmente empieza con algo poco satisfactorio: depende. Obviamente existen métricas: revenue, EBITDA, ARR, crecimiento, margen, churn, concentración de clientes, recurrencia, mercado y comparables. En tecnología también importa muchísimo la calidad del producto, la propiedad intelectual, el management y, cada vez más, cómo queda posicionada la compañía frente a AI. Todo eso permite construir un rango de valuación, pero una empresa no tiene necesariamente un único valor.

Una compañía argentina o uruguaya de software con clientes en cinco países puede valer una cosa para un private equity y otra completamente distinta para una compañía norteamericana que quiere entrar en Latinoamérica. Para el fondo puede ser una empresa que genera determinado EBITDA y merece determinado múltiplo. Para el estratégico puede significar comprar de golpe una plataforma, un equipo, relaciones comerciales, conocimiento local y varios años de ejecución. Ese comprador no está mirando solamente tu EBITDA. Está mirando cuánto vale tu empresa dentro de la suya. Ahí empiezan a aparecer las verdaderas diferencias de valuación.

El momento de contratar un M&A advisor

Hay founders que intentan manejar el proceso solos y tiene cierta lógica: conocen su empresa mejor que nadie, conocen la industria y probablemente conocen personalmente a varios potenciales compradores.

El problema es que vender una compañía se transforma rápidamente en un segundo trabajo. Mientras vos tenés que seguir manejando el negocio (y tratando de que los números sigan creciendo, porque pocas cosas complican más una venta que empezar a errar el budget en medio del proceso) alguien tiene que preparar los materiales, construir el buyer list, contactar compradores, administrar NDAs, organizar información, coordinar management meetings, responder preguntas, recibir ofertas y negociar.

Pero hay algo todavía más importante. El CEO no debería ser quien negocia cada dólar de su propia venta. Un M&A advisor funciona también como intermediario. Puede decirle a un comprador que una oferta no alcanza sin que el founder tenga que romper una relación con alguien con quien quizás después deba trabajar durante años. Puede empujar términos, testear cuánto espacio existe para mejorar una propuesta, mantener varias conversaciones abiertas simultáneamente y, sobre todo, generar competencia. Para mí, el trabajo de un buen advisor no es simplemente conseguir un comprador. Es construir y administrar un proceso que maximice las alternativas del vendedor.

Antes de vender, hay que ordenar la casa

Éste es uno de los errores que veo con bastante frecuencia. Aparece un potencial comprador y recién ahí empieza la corrida. ¿Dónde está el contrato con ese cliente? ¿La marca está registrada? ¿A nombre de quién está el software? ¿Ese desarrollador es empleado o contractor? ¿Por qué hay una sociedad en Uruguay, otra en Argentina y otra en Chile? ¿Quién tiene las acciones de la sociedad mexicana? ¿Ese socio local todavía tiene un 10%? Latinoamérica tiene además sus propias particularidades. Muchas empresas crecieron rápido y fueron armando estructuras a medida que aparecían oportunidades: sociedades en distintos países, empleados que nunca terminaron de incorporarse correctamente, contratos informales, préstamos entre compañías, IP que quedó en otra sociedad. Mientras el negocio funciona, muchas de estas cosas pueden convivir durante años. En un due diligence aparecen todas juntas.

Sobre esto escribí específicamente en “Vestir a la novia: cómo preparar tu empresa para un exit”. La idea no es maquillar la compañía ni esconder problemas. Es exactamente lo contrario: encontrarlos vos antes de que los encuentre el comprador. Ordenar sociedades, contratos, empleados, propiedad intelectual, cap table y números. Cuando alguien finalmente abra los cajones, lo ideal es que estén ordenados.

Y dentro de esa preparación hay algo que muchas veces se subestima: entender de verdad la calidad de los números. En muchas compañías medianas de Latinoamérica, los estados contables no cuentan exactamente la historia económica del negocio. Puede haber gastos extraordinarios, honorarios de accionistas, autos, oficinas que ya no son necesarias, ingresos one-off, costos que desaparecerían bajo un nuevo dueño, operaciones entre compañías relacionadas o diferencias importantes entre el EBITDA contable y el EBITDA normalizado.

Por eso, dependiendo del tamaño de la transacción, puede tener mucho sentido hacer un Quality of Earnings (QoE) del lado vendedor antes de salir al mercado. No esperes a que el comprador contrate a una Big Four o a una firma especializada para que te explique cómo funciona tu propio EBITDA. Hacé el ejercicio antes. Entendé qué revenue es realmente recurrente, cuánto margen genera cada línea de negocio, cuáles son los add-backs defendibles, cómo evolucionó el working capital y qué cosas probablemente te van a cuestionar durante la due diligence.

La diferencia puede ser enorme. Si estás negociando a 8 veces EBITDA y durante el QoE el comprador consigue reducir tu EBITDA normalizado en USD 1 millón, potencialmente acabás de abrir una discusión de USD 8 millones de enterprise value. De golpe, el Quality of Earnings deja de ser un tema contable y se convierte en un tema central de M&A.

Después hay que contar una historia y encontrar quién quiera comprarla

Los compradores reciben oportunidades permanentemente y no tienen tres meses para descubrir por qué tu empresa es interesante. Hay que poder explicarlo rápido: qué construiste, por qué es difícil de replicar, por qué los clientes te eligen, qué posición tenés en el mercado, dónde está el crecimiento y, sobre todo, por qué tendría sentido que esa empresa fuera parte de otra compañía más grande.

No alcanza con decir “facturamos USD 20 millones y crecemos 25%”. Hay que explicar qué podría hacer un comprador con esa empresa que quizás vos solo no podés hacer. Tal vez tiene una fuerza comercial global y puede vender tu producto en 30 países. Tal vez tiene 5.000 clientes a los que puede hacer cross-selling. Tal vez necesita tu tecnología. Tal vez quiere entrar en Latinoamérica y comprarte le ahorra cuatro años de ejecución. Cuando ese racional existe, la conversación cambia.

Ahí empieza una parte del proceso que personalmente me gusta mucho: armar el universo de compradores. Normalmente el founder ya tiene algunos nombres en la cabeza. “Estos tres competidores podrían comprarme.” Perfecto. Empecemos por ahí, pero no terminemos ahí. Muchas veces el mejor comprador no es el más obvio. Puede ser una compañía de una industria adyacente, un jugador norteamericano que todavía no opera en la región, un europeo buscando crecimiento o un private equity con una portfolio company donde tu negocio encaja perfectamente.

Cuando armo un buyer list intento evitar hacer simplemente una colección de logos. Al lado de cada nombre debería poder escribirse una frase: “Esta compañía podría comprarnos porque…”. Si no puedo completar esa frase con un racional concreto, probablemente no sea un comprador tan interesante.

No necesitás un comprador. Necesitás un proceso

Una vez preparada la compañía, construida la historia y armado el mapa de compradores, empieza el outreach. Pero tampoco se trata de mandar un PowerPoint a cien personas diciendo “empresa en venta”. La confidencialidad importa muchísimo. No querés que se enteren tus empleados, no querés preocupar a tus clientes y definitivamente no querés entregarle información sensible a un competidor que quizás nunca tuvo ninguna intención real de comprarte. El proceso se abre por capas: primero se testea interés, después viene el NDA, luego se comparte información, aparecen reuniones con management, más preguntas, financials, producto, clientes y tecnología. Algunos interesados desaparecen y otros empiezan a avanzar.

Y acá también hay que aprender a oler al comprador. Sobre esto escribí otro artículo de M&A para CEOs: cómo distinguir al comprador que realmente tiene intención y capacidad de cerrar del que está mirando, haciendo inteligencia competitiva o simplemente quiere tener una opción abierta. Hay que mirar la seriedad y consistencia, quién participa de las reuniones, si tienen cash o acceso real a financiamiento, si hicieron adquisiciones anteriormente y si empiezan a cambiar los términos a medida que avanza la conversación. No todos los interesados son compradores.

Si mañana alguien toca tu puerta y ofrece comprarte la compañía, puede ser una gran noticia. Pero tenés un problema: tenés un solo comprador. Y con un solo comprador es muy difícil saber si la oferta que tenés enfrente es realmente la mejor que podías conseguir. Por eso, siempre que sea posible, prefiero construir un proceso donde varios potenciales compradores estén mirando la compañía aproximadamente al mismo tiempo. No solamente por precio. Una oferta de USD 50 millones no necesariamente es mejor que otra de USD 45 millones. La primera puede tener USD 30 millones cash al closing y USD 20 millones sujetos a un earn-out prácticamente imposible. La segunda puede tener USD 45 millones cash. Una puede obligarte a quedarte cinco años; otra, doce meses. Una puede pagarte parcialmente con acciones; otra completamente en efectivo. El headline price es solamente una parte del deal.

El LOI no es el closing

Después de semanas o meses de conversaciones llega algo que genera bastante adrenalina: una oferta concreta. Un Letter of Intent, el famoso LOI. Dice cuánto ofrecen, cómo pagarían, qué comprarían y cuáles serían las condiciones principales. Es muy fácil sentir que vendiste la empresa. No la vendiste.

Todavía falta una de las partes más intensas: la due diligence. Financial, tax, legal, commercial, technology, cybersecurity, HR y, cada vez más, AI. Van a revisar contratos, clientes, código, arquitectura, seguridad, impuestos y contingencias. Probablemente hagan su propio Quality of Earnings. Cada problema que aparece puede transformarse en una discusión sobre precio o términos. Y además aparece un momento particularmente delicado: la exclusividad. Una vez que firmaste un LOI y le diste exclusividad a un comprador, éste sabe que durante determinado período no podés negociar con otros. Parte del leverage que construiste durante el proceso desaparece. Por eso muchas de las discusiones importantes deberían resolverse antes de firmar exclusividad, cuando todavía hay otros interesados alrededor de la mesa.

Después vienen los documentos definitivos. SPA, representations & warranties, indemnities, escrows, earn-outs, non-competes, working capital adjustments y condiciones precedentes. Ahí necesitás otro equipo fundamental: buenos abogados de M&A y buenos asesores fiscales. No necesariamente el abogado que acompañó a la empresa durante veinte años es el indicado para negociar un SPA con un private equity norteamericano. Es otra especialidad. Lo mismo pasa con tax. En una transacción importante, una estructura fiscal mal pensada puede costar muchísimo más que todos los honorarios profesionales del proceso.

Y después de meses de conversaciones, llamadas, viajes, abogados, contadores, versiones de documentos y momentos donde parece que el deal está cerrado seguidos de otros donde parece que se cayó, eventualmente llega el día. Se firman los documentos, se transfieren las acciones y aparece el wire. Closing.

Si pensás vender en tres años, empezá hoy

Ésta quizás sea la idea más importante de todo el artículo. No esperes a recibir una oferta para empezar a preparar tu empresa. Si pensás que existe una posibilidad razonable de vender dentro de los próximos años, empezá ahora. Ordená la estructura societaria, profesionalizá los números, considerá hacer un Quality of Earnings, documentá la propiedad intelectual, reducí la concentración de clientes, armá un buen management team, mejorá márgenes y resolvé contingencias. Empezá también a conocer a los potenciales compradores: andá a los eventos donde están, ponete en su radar y construí relaciones cuando todavía no necesitás venderles nada.

Como escribí en “Vestir a la novia: cómo preparar tu empresa para un exit”, preparar una compañía para venderla empieza mucho antes de salir al mercado. Y como conté en “Oler al comprador”, cuando finalmente aparecen interesados, tan importante como recibir una oferta es entender quién está realmente del otro lado.

Después necesitás un advisor que pueda transformar todo eso en un proceso competitivo, un equipo financiero que pueda defender los números, abogados de M&A que protejan la transacción y buenos asesores fiscales que ayuden a estructurarla correctamente. Porque vender una empresa que construiste durante quince o veinte años probablemente sea una de las decisiones económicas más importantes de tu vida. Quizás la hagas una sola vez.

Vale la pena prepararla y hacerla bien.

En M&A usamos bastante una expresión que puede sonar poco elegante pero describe bien el proceso: “vestir a la novia”. Cuando un founder decide vender su empresa, muchas veces piensa que el proceso empieza contratando un M&A advisor, preparando un teaser, armando un CIM (Confidential Information Memorandum) y haciendo una lista de compradores. Para mí, empieza bastante antes.

Si querés vender tu empresa en 2028, probablemente tengas que empezar a trabajar en 2026. No para ponerla en venta, sino para convertirla en una empresa que alguien realmente quiera comprar.

Una buena empresa no necesariamente es una empresa vendible. Puede crecer, generar caja y tener excelentes clientes, pero al empezar a mirar debajo del capot aparecen seis sociedades desordenadas, socios locales, empleados contratados de distintas maneras, un cliente que representa 40% de la facturación, un proveedor crítico, números que no terminan de reconciliar y un founder que conoce personalmente cada decisión importante.

Todo eso puede funcionar perfectamente durante años. El problema aparece cuando alguien quiere comprar la compañía. El comprador no compra solamente revenue y EBITDA. Compra una organización que tiene que seguir funcionando después del closing y, eventualmente, sin sus fundadores.

Primero, poner la casa en orden

Antes del maquillaje hay que ordenar la casa. En Latinoamérica es muy común que una compañía crezca más rápido que su estructura. Se abre Argentina, después Chile, México, Colombia, España o Estados Unidos. En algún país aparece un socio local porque ayudó a desarrollar el mercado. En otro se creó una sociedad por una necesidad comercial o impositiva. Una compañía factura, otra tiene los empleados, otra posee determinada tecnología. Años después, nadie diseñaría la estructura de esa manera, pero así quedó.

Dos años antes de un exit es un buen momento para limpiarla. Idealmente debería existir una HoldCo clara de la cual dependan las sociedades operativas. Hay que revisar socios minoritarios locales, derechos de voto, opciones, tag, drag, ROFR, vetos y cualquier acuerdo paralelo que haya quedado dando vueltas. Lo mismo con SAFEs, convertibles, stock options, phantom shares, warrants y promesas históricas de equity. El cap table tiene que cerrar, las sociedades tienen que estar vinculadas correctamente y todo lo que se pretende vender tiene que estar dentro de la caja que el comprador va a comprar. Parece housekeeping corporativo. En realidad es parte del valor.

Sacar los esqueletos del placard

En nuestra región hay además usos y costumbres que pueden ser perfectamente habituales para una empresa privada, pero que empiezan a molestar cuando aparece un comprador internacional. Empleados que deberían estar en nómina pero facturan como contractors, bonos informales, ejecutivos con parte de la compensación por afuera, contratos laborales viejos, acuerdos comerciales de palabra o gastos personales mezclados con los de la compañía.

No hace falta fingir que estas cosas no existen. Hay que encontrarlas y ordenarlas. Lo mismo vale para impuestos, litigios, permisos, compliance, protección de datos y cualquier contingencia que pueda aparecer en un due diligence. Dos años antes, un problema es algo que se puede arreglar. Con el comprador mirando y la exclusividad firmada, el mismo problema se transforma en un finding y, muchas veces, en dinero.

Ojo, hay que ordenarla casa, pero tampoco ser más papista que el Papa…

Convertir la empresa en una “franquicia”

Hay un ejercicio que me gusta particularmente: imaginar la compañía como si fuera una franquicia. Una buena franquicia puede cambiar de dueño y seguir funcionando. Hay procesos, sistemas, responsabilidades, métricas y conocimiento institucional. Una compañía preparada para un exit debería acercarse a eso.

No significa burocratizarla ni escribir manuales de 500 páginas. Significa que ventas no vivan en la cabeza del founder, que el pipeline esté realmente en el CRM, que las finanzas estén en un ERP, que compras tenga un proceso, que exista una política de pricing, que las renovaciones de clientes tengan responsables y que los KPIs importantes se produzcan todos los meses de la misma manera. ERP, CRM, reporting, presupuestos, dashboards y procesos pueden parecer poco sexies, pero convierten conocimiento personal en conocimiento de la compañía. Y eso hace que la empresa sea transferible.

Hacer desaparecer al founder

Muchas empresas exitosas tienen un problema paradójico: el founder es demasiado bueno. Es el mejor vendedor, conoce a todos los clientes, negocia con los proveedores, define pricing, contrata a los ejecutivos, resuelve los problemas difíciles y sabe de memoria cuánto vende cada país. Durante años eso fue una ventaja competitiva. Antes de un exit empieza a ser una dependencia.

El objetivo no es literalmente hacer desaparecer al founder, sino conseguir que la compañía pueda funcionar sin él. Un CFO que maneje realmente las finanzas, un responsable comercial que tenga las relaciones con los clientes, un COO que opere, segundas líneas que puedan tomar decisiones y un management team que no necesite mirar al founder antes de contestar cada pregunta. Siempre me resulta revelador en un management presentation cuando el comprador le hace una pregunta al CFO y contesta el founder. Después le pregunta al responsable comercial y vuelve a contestar el founder. En cuarenta minutos quedó claro dónde está realmente la organización. La empresa que vale más es la que puede sobrevivir a su creador.

Desconcentrar clientes y proveedores

Un cliente que representa 35% del revenue puede ser el mejor cliente del mundo. Para el comprador sigue siendo 35% del revenue. Por eso la concentración hay que trabajarla mucho antes. No alcanza con explicar que el cliente está hace diez años y que nunca se va a ir. Hay que construir una cartera donde la pérdida de una cuenta no cambie dramáticamente la compañía. También importa la calidad de ese revenue: contratos largos son mejores que órdenes mensuales, revenue recurrente es más previsible que proyectos one-off, renovaciones históricas y churn bajo dan visibilidad, y relaciones institucionales son más transferibles que una amistad personal entre el founder y el CEO del cliente. Desconcentrar lleva tiempo; no se puede inventar una cartera diversificada durante el due diligence.

Del otro lado ocurre exactamente lo mismo. Una compañía puede tener cientos de clientes y depender completamente de un proveedor tecnológico, un fabricante, una plataforma, un distribuidor o una fuente de inventario. Dos años antes del exit conviene desarrollar alternativas, renegociar contratos, extender plazos y eliminar puntos únicos de falla, especialmente cuando un proveedor crítico puede cambiar precios, terminar la relación o tiene cláusulas vinculadas a un change of control. Una compañía más resiliente es una compañía más comprable.

Profesionalizar los números

Otra parte de vestir a la novia es hacer que los números sean aburridos. Y aburrido, en este caso, es bueno. El mismo revenue en todos lados, el mismo EBITDA, el mismo criterio contable, el mismo cierre mensual. Sin cinco Excels diferentes dependiendo de quién pregunte.

En muchas compañías latinoamericanas la contabilidad nació fundamentalmente para impuestos. Para una transacción internacional hace falta dar otro salto: accrual accounting, revenue recognition consistente, accounts receivable, deferred revenue, accrued expenses, working capital, capex y cash conversion. Si los potenciales compradores son estadounidenses, conviene además tener reporting bajo US GAAP cuando corresponda, o por lo menos una reconciliación seria y repetible entre los estados contables locales y el management reporting utilizado durante el proceso. El comprador tarde o temprano hará su Quality of Earnings. Cuantas menos sorpresas encuentre, mejor.

Limpiar y normalizar el EBITDA

Después está el famoso EBITDA ajustado. El founder gana más de lo que cobraría un CEO profesional, hay un auto, una oficina que no se necesita, honorarios legales extraordinarios, un proyecto que ocurrió una sola vez, gastos personales o dos CFOs durante seis meses porque hubo una transición. Muchos de esos gastos pueden ser add-backs perfectamente razonables, pero hay que documentarlos.

No hay que intentar reconstruirlos dos años después mirando movimientos bancarios y tratando de recordar qué pasó. Si un gasto es extraordinario, se identifica en ese momento, se guarda la factura, la explicación y el soporte. La normalización del EBITDA no debería ser un ejercicio creativo al momento de vender. Debería ser una historia perfectamente defendible.

Revisar contratos e IP

También dedicaría tiempo a revisar los contratos importantes: clientes, proveedores, empleados clave, distribuidores, licencias, deuda, leases, partnerships y tecnología. Change of control, assignment, termination, exclusividad, renovaciones, most favored nation y consentimientos. Descubrir durante el proceso que el principal cliente puede terminar el contrato si cambia el accionista no es divertido. Descubrir que una licencia tecnológica crítica no puede ser transferida tampoco. Con dos años de anticipación muchas de esas cláusulas se pueden renegociar casi naturalmente durante una renovación; con el comprador esperando, la conversación es otra.

Lo mismo con la propiedad intelectual. Código, marcas, dominios, patentes, bases de datos, diseños, algoritmos y cualquier otro activo importante tienen que pertenecer claramente a la compañía que se está vendiendo. Es bastante habitual encontrar código desarrollado años atrás por un freelancer sin una cesión perfecta de IP, una marca registrada personalmente por el founder o un dominio crítico a nombre de alguien. Son cosas pequeñas hasta que aparece el abogado del comprador. Todo lo que genera valor tiene que estar dentro del perímetro de la transacción y correctamente documentado.

Preparar el data room sin abrir el data room

No hace falta contratar un virtual data room dos años antes, pero sí empezar a vivir como si algún día hubiera que llenarlo. Corporate, financials, tax, commercial, HR, IP, technology, cybersecurity, insurance, litigation, compliance, budgets y forecasts. Todo ordenado, reconciliable y fácil de encontrar.

Además de acelerar un proceso futuro, hacer este ejercicio obliga a encontrar problemas. Un data room prolijo transmite algo que va mucho más allá de la documentación: transmite que la empresa está bien manejada. Cuando un comprador pide un contrato y lo recibe ese mismo día, suma confianza. Cuando tarda una semana, aparecen tres versiones y finalmente alguien explica que probablemente el firmado lo tenga un ex empleado, resta. M&A también se construye con esas pequeñas señales.

Y ahora sí: maquillaje y lipstick

Una vez que la casa está ordenada empieza la parte más visible de “vestir a la novia”. No se trata de inventar una empresa que no existe, sino de mostrar mejor la que existe. Mejorar el website, ordenar el positioning, trabajar PR, tener buenos casos de éxito, construir thought leadership, conseguir algunos logos que aporten credibilidad, profesionalizar el deck corporativo y tener una narrativa clara sobre hacia dónde va el mercado y por qué la compañía ocupa un lugar interesante dentro de él.

El lipstick no arregla una mala compañía. Pero una buena compañía mal presentada también pierde oportunidades. Primero se arregla la casa; después se la muestra.

Ponerse en el radar antes de estar en venta

Durante esos dos años también hay que salir de casa. Particularmente si sos una compañía latinoamericana cuyo comprador natural puede estar en Estados Unidos o Europa. Ir a los eventos importantes de la industria, no solamente para vender productos sino para conocer competidores, corporates, CEOs, responsables de Corporate Development y potenciales compradores. Participar en panels, organizar reuniones, visitar clientes y construir relaciones sin decir que la empresa está en venta.

Para mí ésta es una parte subestimada de preparar un exit. Los mejores procesos no siempre empiezan cuando un M&A advisor manda un teaser a cien compradores. Muchas veces la primera semilla se plantó dos años antes en una conferencia en Las Vegas, San Francisco, Miami, Nueva York o Londres. Primero hubo un café, después otra reunión, quizás un partnership o alguna conversación estratégica y, eventualmente, aparece un “deberíamos hacer algo juntos”. Para ese momento la compañía ya no es una línea más en un Excel de targets de Corporate Development. Ya la conocen, siguieron su evolución y existe una relación.

Vestir a la novia no es disfrazarla

Ésta es la distinción importante. Preparar una empresa para vender no significa esconder defectos, inflar números o contratar un diseñador para hacer un deck espectacular tres meses antes. Eso sería disfrazarla. Vestirla bien es ordenar la estructura societaria, regularizar empleados, resolver contingencias, profesionalizar management, implementar ERP y CRM, documentar procesos, desconcentrar clientes y proveedores, mejorar contratos, ordenar IP, profesionalizar la contabilidad, normalizar EBITDA, construir reporting y conseguir que el founder deje de ser indispensable. Después sí vienen el maquillaje, el lipstick, el PR, el posicionamiento y la exposición internacional. Primero sustancia, después packaging.

Y puede llegar 2028 y finalmente decidir no vender. No importa. Vas a tener una compañía mejor, más profesional, menos riesgosa, más institucional y menos dependiente de vos. Probablemente también más rentable y más valiosa.

Por eso, el mejor momento para preparar un exit es cuando todavía no necesitás vender: cuando tenés tiempo para arreglar las cosas, cuando el negocio está creciendo, cuando podés conocer potenciales compradores sin pedirles nada y cuando todavía tenés la posibilidad de decir que no.

Si querés vender tu empresa en 2028, empezá a vestir a la novia en 2026.

Cuando llegue el comprador, la casa ya debería estar ordenada. Ese día no es para empezar a arreglar la empresa. Es para negociar.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Hace muchos años, cuando estábamos vendiendo Digital Ventures, aprendí una de las lecciones de M&A que más me quedó grabada. Teníamos varios interesados y, entre ellos, un grupo de compradores financieros que había hecho una oferta económicamente muy atractiva. En los papeles, era probablemente la que había que elegir.

Pero había algo que no me cerraba. No era una cláusula particular. Tampoco había un número que pudiera poner en un Excel para justificarlo. Era más bien una sucesión de pequeñas señales: una condición que cambiaba, algo que creíamos acordado y volvía a discutirse, una conversación que dejaba una sensación diferente de la anterior. La impresión de que, aun llegando a un acuerdo, el deal podía seguir moviéndose hasta el último minuto.

Por algún motivo me hacían acordar a la película Trading Places (De mendigo a millonario), protagonizada por Eddie Murphy, donde los hermanos Duke esos dos viejos millonarios que hacen una apuesta por un dólar mientras juegan con el destino de los demás.

Del otro lado estaba Fox (News Corporation). que pagaba menos. Pero había algo diferente. Eran serios, consistentes, sabíamos quién decidía, lo que se conversaba permanecía conversado y el proceso avanzaba. Nuestra sensación era que, si llegábamos a un acuerdo, Fox iba a hacer todo lo razonable para cerrar en esos términos.

Seguimos el instinto y vendimos a Fox. Aceptamos menos dinero a cambio de algo que en M&A puede terminar siendo muchísimo más valioso: certeza de cierre.

Con los años entendí que aquella decisión tenía detrás una lección bastante más amplia. En M&A no alcanza con encontrar a alguien dispuesto a decir que quiere comprar tu empresa. Hay que aprender a distinguir quién realmente quiere comprarla, quién puede comprarla y quién probablemente vaya a cerrar. Y para eso hay que desarrollar olfato.

Pero por sobre todo, con quien vas a tratar post-adquisición.

Blink

Malcolm Gladwell escribió hace años Blink, un libro alrededor de una idea que siempre me resultó fascinante: nuestra capacidad de formar juicios muy rápidos a partir de pequeñas cantidades de información. Gladwell habla del thin slicing: reconocer patrones a partir de pequeñas señales.

No se trata simplemente de actuar impulsivamente. Después de años viendo determinadas situaciones, nuestro cerebro empieza a reconocer patrones antes de que podamos explicarlos racionalmente. Creo que en M&A pasa exactamente eso.

Después de suficientes reuniones, procesos, ofertas, LOIs, due diligences, negociaciones y operaciones que cerraron (y muchas otras que no) uno empieza a desarrollar una especie de radar. Terminás una reunión y pensás: “Estos vienen en serio.” O salís de otra pensando: “No sé por qué, pero acá algo no me cierra.” Aprendí que esa segunda sensación merece atención. No significa levantarse de la mesa. Significa mirar mejor.

Hay mucha gente “sniffing around”

El problema es que desde el lado vendedor casi todos parecen compradores. Piden el deck, hacen preguntas, organizan calls, dicen que existe un strategic fit extraordinario, preguntan por revenue, EBITDA, clientes y crecimiento. A veces hasta aparece el CEO. Pero eso no significa necesariamente que quieran comprar.

Hay compañías haciendo inteligencia de mercado. Hay competidores tratando de entender qué estás haciendo. Hay equipos de Corporate Development explorando una industria sin ningún mandato concreto. Hay fondos mirando veinte compañías para aprender sobre un sector. Hay gente que quiere conocer tus clientes, tu pricing, tus márgenes o tu tecnología. Y también hay personas que, sencillamente, tienen tiempo disponible para mirar oportunidades.

Mientras tanto, del otro lado, el CEO empieza a movilizar la compañía. Llama al CFO, prepara información, actualiza proyecciones, contrata abogados, arma un data room e involucra al management. Tres meses después descubre que aquel supuesto comprador nunca tuvo una decisión real de comprar.

Por eso hay una pregunta bastante elemental que a veces se hace demasiado tarde: ¿este tipo tiene realmente la plata para comprarme?

Follow the money

Parece obvio, pero no siempre lo es. Una compañía enorme no necesariamente tiene capacidad para hacer una adquisición determinada. Puede tener un market cap gigantesco y poca caja. Puede estar altamente endeudada, necesitar autorización del board, tener restricciones de covenants, depender de conseguir financiamiento o simplemente tener otras prioridades para el capital.

Por eso, cuando aparece un comprador, además de escuchar su historia estratégica, conviene seguir el dinero. ¿Cuánto cash tiene? ¿Cuánto genera? ¿Tiene líneas disponibles? ¿Puede emitir deuda? ¿Puede pagar con acciones? ¿Necesita levantar financiamiento para hacer la operación? ¿Ese financiamiento existe o es algo que piensa salir a buscar después de firmar?

Con los private equity pasa algo parecido. ¿Cuánto dry powder tienen? ¿Cuándo levantaron el fondo? ¿Cuál es su ticket habitual? ¿Cuántos deals de ese tamaño hicieron? ¿Necesitan deuda? ¿Pasaron Investment Committee?

Una cosa es querer comprar. Otra muy diferente es poder comprar. Y una de las mejores maneras de saberlo es mirar qué hicieron antes. Las adquisiciones pasadas de un comprador suelen contar una historia bastante más confiable que su PowerPoint.

¿Por qué nosotros?

Hay otra pregunta que me gusta hacerme muy temprano: ¿por qué esta compañía querría comprarnos?

Un comprador serio suele tener alguna respuesta. Quizás necesita entrar a un país. Quizás quiere incorporar una tecnología. Quizás necesita clientes. Quizás quiere eliminar una amenaza competitiva. Quizás comprar tu empresa le permite hacer en doce meses algo que orgánicamente le llevaría cinco años.

No hace falta que tenga la tesis completamente desarrollada en la primera reunión, pero tiene que existir una lógica. Cuando alguien dice solamente “estamos explorando oportunidades en Latinoamérica”, mi nivel de entusiasmo es limitado. Cuando dice “el board decidió entrar en Brasil este año y estamos evaluando hacerlo vía adquisición”, la conversación es diferente. En el primer caso hay curiosidad. En el segundo empieza a aparecer intención.

Cuidado con hacerle la consultoría gratis al comprador

Esto es especialmente importante cuando quien está sentado enfrente es un competidor. Hay procesos de M&A que terminan siendo excelentes ejercicios de inteligencia competitiva.

Durante semanas te preguntan cuáles son tus principales clientes, cuánto pagan, cómo fijás precios, qué margen tiene cada producto, cuándo vencen los contratos, qué tecnología utilizás, quiénes son tus mejores vendedores, qué países vas a abrir, cuáles son tus costos y dónde están tus vulnerabilidades. Después deciden que finalmente “no existe suficiente strategic fit”. Y vos acabás de regalarles un MBA sobre tu compañía al abrirle el “kimono”.

Por supuesto que existen NDAs. Pero hay una limitación bastante evidente: un NDA puede impedir utilizar determinada información; no puede conseguir que alguien la olvide.

Por eso siempre creí en abrir la información progresivamente. No todo en la primera cita. El comprador también tiene que ganarse el derecho a entrar al data room.

El comprador se va desnudando durante el proceso

Quizás ésta sea una de las cosas más interesantes de un proceso de M&A. Al principio todos se comportan bien. Las reuniones son cordiales, los mails son prolijos, hay entusiasmo. Todo es strategic fit, partnership y long-term vision. Pero después empieza la negociación. Y ahí uno empieza a conocer realmente al comprador.

¿Cómo reacciona cuando hay una diferencia? ¿Cumple los tiempos? ¿Hace lo que dijo que iba a hacer? ¿Mantiene involucradas a las mismas personas? ¿Aparecen quienes realmente deciden? ¿Invierte recursos de su lado? ¿Contrata abogados, bankers, consultores? Y, sobre todo: ¿respeta lo que ya acordó?

Porque una cosa es cambiar una condición cuando el due diligence descubre algo material. Eso es parte normal de un proceso. Otra cosa es el comprador que sistemáticamente vuelve sobre lo acordado.

Primero eran USD 100 millones. Después siguen siendo USD 100 millones, pero USD 20 millones pasan a ser un earn-out. Después el earn-out depende de otra métrica. Después aparece un escrow que antes no existía. Después cambia una garantía. Después aparece una nueva condición para cerrar.

Cada cambio, visto aisladamente, puede tener una explicación perfectamente razonable. Pero en M&A hay que mirar la película, no solamente cada foto. Si cada vez que avanzamos el arco se mueve un poco más lejos, eso también es información. Nos está diciendo cómo probablemente se comporte ese comprador cuando lleguemos a los últimos cien metros, cuando nosotros ya hayamos invertido seis meses, gastado cientos de horas y tengamos mucho más costo emocional en abandonar el deal.

La consistencia también forma parte del due diligence.

El precio más alto no siempre es la mejor oferta

Esto me devuelve a Digital Ventures. Fox pagaba menos. En una planilla, eso debería haber terminado la discusión. Pero una oferta no es solamente precio. También es estructura, condiciones, financiamiento, timing, credibilidad y probabilidad de cierre.

Con el tiempo empecé a pensar las ofertas casi intuitivamente de esta manera:

Precio × probabilidad de cierre.

No como una fórmula matemática exacta, obviamente, sino como una manera de pensar.

Una oferta de USD 100 millones de alguien que necesita conseguir financiamiento, nunca hizo una adquisición de ese tamaño y ya cambió tres veces las condiciones quizás no vale más que una oferta de USD 90 millones de alguien con cash, board approval, experiencia haciendo deals y reputación de cumplir lo acordado.

El headline dice 100 contra 90. La realidad puede decir exactamente lo contrario.

Nosotros elegimos Fox. Y cerramos.

También hay que hacer due diligence sobre el comprador

En cualquier proceso el comprador va a investigarnos hasta el cansancio: Financial, Legal, Tax, Commercial, Technology, Cybersecurity, HR, Compliance. Cada piedra de la compañía va a ser levantada.

Pero a veces olvidamos que nosotros también deberíamos hacer due diligence sobre quien está del otro lado. Preguntar. Investigar. Buscar referencias. Hablar con founders que le hayan vendido anteriormente. Entender cómo financiaron otros deals. Saber quién decide. Conocer su reputación. Y observar su comportamiento durante nuestro propio proceso.

¿Tiene el dinero? ¿Tiene acceso al financiamiento? ¿Tiene mandato? ¿Tiene una razón concreta para comprarnos? ¿Tiene experiencia cerrando? ¿Es consistente? ¿O simplemente está sniffing around?

Seguir el instinto

Cuantos más procesos uno atraviesa, más empieza a reconocer patrones. Algunos aparecen en un balance. Otros en una cláusula. Y otros son mucho más difíciles de cuantificar.

Una respuesta evasiva. Un término que vuelve a cambiar. Una persona que debería estar en la reunión y nunca aparece. Una explicación sobre el financiamiento que no termina de cerrar. Una urgencia enorme por acceder a determinada información comercial cuando todavía ni siquiera hablamos seriamente de precio.

Son pequeñas señales. Thin slices. Blink.

No creo que haya que tomar una decisión de cientos de millones de dólares solamente por intuición. Pero tampoco creo que haya que ignorar la intuición cuando años de experiencia te dicen que algo huele raro.

En M&A, como en tantas otras cosas, los números cuentan una parte de la historia. Las personas cuentan otra.

Hace muchos años, cuando vendimos Digital Ventures, decidimos aceptar menos dinero y elegir al comprador que nos parecía más serio. Seguimos nuestro instinto. Vendimos a Fox. Y cerramos.

Desde entonces, cuando aparece un potencial comprador, además de preguntarme cuánto ofrece, trato de contestarme tres cosas mucho más importantes: ¿Quiere comprar? ¿Puede comprar? ¿Va a cerrar?

Porque interesados siempre hay muchos. Compradores de verdad, bastantes menos.

Y aprender a oler la diferencia antes de perder seis meses puede ser una de las habilidades más valiosas en M&A.

— Damian Voltes M&A para CEOs

En 2017 tuve la oportunidad de venir Stanford para participar de un Executive Program in-campus enfocado 100% en Mergers & Acquisitions.

Casi diez años después, esta semana volví al mismo lugar para participar del Aleph Executive Program at Stanford Graduate School of Business “Lead the AI Era”.

Un programa intensivo tambié in-campus junto a unos 50 líderes extraordinarios, partners, clientes, stakeholders y miembros del equipo de Aleph de distintos países, reunidos durante una semana para aprender, discutir y, sobre todo, pensar qué viene.

Y volver acá tiene para mí un significado especial.

Desde hace más de tres años asesoro a Aleph en Corporate Development y M&A, acompañando a la compañía desde el buy-side y el corporate development side en su proceso de diversificación.

Aleph construyó un negocio global de digital advertising representation con presencia en más de 130 países, trabajando con algunas de las principales plataformas tecnológicas del mundo (Tiktok, X, Spotify, Google, Microsoft, entre otros). Parte del desafío de estos últimos años fue pensar cómo aprovechar esa infraestructura, esas relaciones y esa presencia global para construir nuevos negocios.

Uno de esos caminos fue Payments.

Tuve la oportunidad de participar en ese proceso desde sus comienzos: explorar el mercado, analizar alternativas estratégicas y contribuir al desarrollo de una estrategia que terminó combinando construcción orgánica con el lanzamiento de Aleph Payments y su solución de Merchant of Record, con M&A y partnerships, incluyendo la operación con Localpayment para ingresar al procesamiento de pagos cross-border.

Más recientemente, mi trabajo también pasó por explorar cómo expandir ese negocio fintech desde Latinoamérica hacia Asia, África y otras regiones, además de identificar y acercar nuevas oportunidades alrededor de Inteligencia Artificial.

Por eso me resulta particularmente interesante estar nuevamente en Stanford.

En 2017 vine a estudiar M&A.

En 2026 vuelvo para estudiar AI.

Pero cuanto más escucho a los profesores y converso con lideres extraordinarios de diferentes industrias, países y culturas, más claro me queda que ambos mundos están empezando a converger.

La Inteligencia Artificial no es solamente una nueva herramienta para hacer más eficientes las compañías. Va a cambiar estructuras de costos, ventajas competitivas, modelos de negocio y barreras de entrada. Va a crear nuevas compañías y probablemente destruir el valor de otras.

Y, por supuesto, todo eso terminará impactando en M&A.

¿Qué compramos cuando la tecnología cambia tan rápido? ¿Tecnología, talento, distribución, clientes o velocidad? ¿Cuándo conviene desarrollar internamente y cuándo comprar? ¿Cómo valuamos una compañía cuyo producto puede quedar obsoleto mucho más rápido que antes? ¿Qué pasa con los múltiplos cuando AI permite crecer con estructuras radicalmente más livianas?

Son preguntas que quienes hacemos M&A vamos a tener que incorporar cada vez más a nuestro trabajo.

También me llevo algo menos técnico y quizás más importante.

Durante estos días compartí conversaciones con extraordinary leaders de distintos países, industrias y culturas, además de profesores excepcionales de Stanford. En un mundo obsesionado con AI, sigue siendo sorprendente cuánto valor proviene de algo profundamente humano: sentarse con personas diferentes, escuchar cómo piensan, cuestionar nuestras propias certezas y construir relaciones.

Me voy de Stanford con muchas notas, algunas respuestas y bastantes más preguntas que cuando llegué.

Y eso probablemente sea una buena señal.

Gracias especialmente a Gaston Taratuta e Ignacio Vidaguren por la invitación y por hacer posible esta experiencia, y a todos los participantes, profesores, partners y miembros del equipo con quienes compartí una semana extraordinaria.

Casi diez años después, Stanford otra vez.

En 2017, M&A. En 2026, AI.

Dos momentos distintos de mi carrera, pero posiblemente mucho más conectados de lo que imaginaba cuando llegué acá por primera vez.

Hay una frase que repito muchas veces: “Los muertos se cuentan fríos.”

Es bastante gráfica, quizás un poco brutal, pero resume algo que aprendí después de ver muchas operaciones desde adentro: un deal no está cerrado hasta que la plata está en el banco.

Parece obvio. Pero cuando uno está metido en una transacción durante meses, deja de serlo. Primero aparece un interesado. Después vienen las reuniones, los números y las discusiones sobre valuación. Llega una oferta. Se negocia. Se firma un LOI. Empieza el due diligence. Entran los abogados. Se discute el SPA. Empiezan a circular documentos que dicen “final”, después “final v2” y finalmente “final final”. En algún momento todos empiezan a hablar del closing como si fuera simplemente una fecha en el calendario.

Ahí es cuando suelo repetir la frase. Los muertos se cuentan fríos.

Porque los deals se caen. Y a veces se caen muy cerca del final. Puede aparecer algo en el due diligence. Un cliente que se pierde. Un número que no llega. Una contingencia que nadie había visto. Un banco que cambia las condiciones. Un comité de inversión que pide algo nuevo. Un problema regulatorio. Una discusión de último momento entre los accionistas. O simplemente un comprador que empieza a mirar la operación de otra manera. Vi operaciones que parecían muertas revivir y otras que parecían absolutamente cerradas complicarse cuando faltaban metros para cruzar la línea.

No cobrar el deal antes de tiempo

Hay algo todavía más peligroso que festejar antes de tiempo: cobrar el deal en la cabeza antes de haberlo cobrado en el banco.

Después de meses de proceso, el empresario empieza inevitablemente a imaginar el día después. Calcula cuánto le queda, piensa dónde invertirlo, qué va a hacer con su tiempo, quizás una casa, un viaje o el próximo proyecto. Sin darse cuenta, empieza a sentir que la empresa ya no es del todo suya.

Y ahí aparece un riesgo enorme. Porque mientras uno empieza mentalmente a salir, el comprador sigue mirando la compañía con una lupa. El revenue tiene que seguir entrando, los clientes tienen que seguir contentos, la caja tiene que estar ordenada y el equipo tiene que seguir funcionando. No se puede dejar de vender, contratar o tomar decisiones porque “total, estamos por cerrar”. El comprador no compra la empresa que vio cuando empezó el proceso seis meses atrás. Compra la empresa que llega al closing.

También pasa algo con la negociación. Cuanto más cerca está el final, más difícil se vuelve emocionalmente perderlo. Después de meses de trabajo, abogados, reuniones y expectativas, nadie quiere volver a cero. Y el vendedor que ya gastó mentalmente el dinero empieza a negociar distinto.

Una pequeña reducción de precio parece aceptable. Un escrow un poco más grande también. Aparece una indemnidad nueva, después un earn-out, después alguna condición que no estaba prevista. “No vamos a tirar abajo el deal por esto” empieza a aparecer como argumento. Y concesión tras concesión, el miedo a perder una operación que todavía no existe puede terminar costando bastante dinero.

Acordar, firmar y cobrar

Por eso creo que una de las mejores posiciones que puede conservar un empresario durante todo el proceso es bastante sencilla: estar dispuesto a volver a su oficina al día siguiente y seguir construyendo su compañía. No porque quiera que el deal fracase. Todo lo contrario. Hay que empujarlo hasta el último metro, pero sin dejar de ser dueño antes de tiempo.

En los procesos de M&A suelo separar tres momentos que desde afuera parecen casi lo mismo: acordar, firmar y cobrar. Acordar no es firmar. Firmar no siempre es cerrar. Y cerrar es cuando los fondos llegaron.

Después de tantos meses de presentaciones, reuniones, due diligence, abogados, contratos y negociaciones, el final de una transacción suele ser bastante poco cinematográfico. Una transferencia. Un mensaje: “Llegaron los fondos”.

Ahí sí se puede abrir el champagne. Hasta entonces, hay una frase que probablemente me van a seguir escuchando repetir: Los muertos se cuentan fríos.

— Damian Voltes M&A para CEOs

En los procesos de M&A lo veo bastante seguido. Y es entendible. Para un emprendedor, vender su empresa probablemente sea una de las decisiones más importantes de su vida profesional. No es solamente una cuestión de precio. Es desprenderse, total o parcialmente, de algo que construyó durante años (de su bebé), asumir que va a entrar otra persona a mirar debajo del capot y exponerse a un proceso cuyo resultado nadie puede garantizar.

Entonces empiezan los “¿qué pasa si…?”. ¿Qué pasa si inicio un proceso y nadie hace una oferta? ¿Qué pasa si el comprador se baja? ¿Si me pide exclusividad y después no cierra? ¿Si se entera mi equipo o el mercado? ¿Si pierdo un cliente? ¿Si durante el due diligence se bajan? ¿Si me quieren bajar el precio a último momento? ¿Si vendo y cinco años después la empresa vale diez veces más? ¿Si termino trabajando para otro durante tres años? ¿Si después de vender me arrepiento?

Son preguntas razonables. El problema es cuando empezamos a acumularlas hasta construir una realidad mucho más complicada que la que tenemos delante.

Siempre me acuerdo de un viejo cuento de Jorge Bucay:

Un profesor de aviación lleva a un alumno a aprender a pilotear. Están en el avión y el profesor le dice:

Supongamos que estás piloteando el avión, viene una tormenta y arranca un motor, ¿qué harías?

Sigo con el otro motor –le responde el alumno.

Muy bien –dice el profesor-, pero si viene otra tormenta y te arranca el otro motor, ¿qué harías?

Bueno –dice el alumno – sigo con el tercer motor.

Claro –dice el profesor-, pero viene otra tormenta y te arranca el tercer motor, ¿qué harías?

Bueno –dice el alumno – sigo con el cuarto motor.

Pero viene otra tormenta y te arranca el cuarto motor, ¿qué harías?

Sigo con el quinto. Entonces el profesor le dice:

Decime, ¿de dónde sacás tantos motores? Y el alumno responde:

Y Usted, ¿de dónde saca tantas tormentas?

Me gusta mucho esta historia porque en M&A hacemos algo parecido. Podemos imaginar tormentas infinitas. Y cuanto más sofisticado es el empresario, más sofisticadas suelen ser las tormentas.

Por supuesto que los riesgos existen. He visto procesos que parecían encaminados y se cayeron. Compradores que cambiaron de opinión, due diligences que se complicaron, discusiones interminables entre abogados, ofertas que se modificaron y negociaciones que después de meses no llegaron a ningún lado. Los procesos de M&A tienen incertidumbre y sería ingenuo pensar lo contrario.

Pero una cosa es entender los riesgos y otra es necesitar tener resueltos todos los escenarios posibles antes de empezar.

Y hay algo que siempre me resulta paradójico. Los emprendedores vivimos durante años exactamente de lo contrario. Construimos empresas sin saber demasiado bien qué iba a pasar. Contratamos gente sin tener certeza de que iba a funcionar, invertimos antes de tener los clientes, entramos en mercados que no conocíamos, competimos contra compañías mucho más grandes y tomamos cientos de decisiones con información incompleta. Si hubiéramos esperado tener todas las respuestas probablemente nunca hubiéramos emprendido.

Sin embargo, cuando aparece la posibilidad de un exit, muchas veces pretendemos saber todo de antemano. Queremos saber cuánto nos van a pagar antes de hablar con compradores, cuánto tendremos que quedarnos antes de negociar, si habrá earn-out antes de recibir una oferta, qué pasará con nuestros empleados y hasta qué vamos a hacer con nuestra vida después de vender.

Con los años aprendí que un proceso de M&A funciona de otra manera. No hay que resolver todas las incógnitas el primer día. Se van resolviendo a medida que uno avanza. Primero entendés si existe interés. Después quién está interesado. Después cuánto está dispuesto a pagar y bajo qué condiciones. Negociás. Comparás alternativas. Y con mucha más información sobre la mesa, decidís.

Explorar una venta no significa vender. Hablar con un potencial comprador no significa aceptar su oferta. Recibir una oferta tampoco significa firmarla. Y decir que no sigue siendo una opción hasta bastante avanzado el camino.

Creo que esa distinción es importante porque muchas veces confundimos prudencia con parálisis. Ser prudente es identificar los riesgos reales y tratar de administrarlos. Otra cosa es imaginar tantas tormentas que terminamos convencidos de que es mejor no despegar.

En M&A, como en casi todo lo que hicimos para construir nuestras empresas, nunca vamos a tener todas las respuestas.

Los problemas reales hay que resolverlos. Los hipotéticos hay que tenerlos presentes.

Pero tampoco hay que buscarle siempre el pelo al huevo.

Porque, como le respondió el alumno al profesor, la pregunta a veces es mucho más sencilla ¿De dónde estamos sacando tantas tormentas?

— Damian Voltes M&A para CEOs

Existe un momento en el que muchos CEOs empiezan a pensar seriamente en vender su empresa. Puede ser cuando reciben un llamado inesperado, cuando deciden contratar un asesor o cuando finalmente toman la decisión de iniciar un proceso de M&A.

Sin embargo, la preparación para una venta no debería empezar en ese momento. Debería haber comenzado varios años antes, con cientos de decisiones que, en ese momento, parecían no tener ninguna relación con una futura transacción.

Después de participar en adquisiciones desde ambos lados del mostrador, llegué a una conclusión que se repite una y otra vez:

las empresas que mejor se venden son, casi siempre, las que fueron construidas para durar, no para venderse.

Preparar una empresa para un eventual exit no significa tener la intención de venderla. Significa construir un negocio más sólido, más profesional y con menos riesgos. Y eso, independientemente de que alguna vez llegue una oferta, siempre crea valor.

1. Poné la casa en orden

En Argentina y en buena parte de Latinoamérica es habitual que las empresas crezcan mucho más rápido que su estructura administrativa y legal. La operación avanza, aparecen nuevos clientes, se abren sociedades en distintos países y muchas decisiones se toman con lógica de urgencia. Mientras el negocio siga creciendo, pareciera que todo puede esperar.

El problema aparece cuando llega un comprador. Es ahí donde salen a la luz contingencias laborales, salarios parcialmente en negro, estructuras societarias difíciles de entender, propiedad intelectual dispersa, cuestiones impositivas o documentación incompleta. Ninguno de estos temas suele hacer caer una operación por sí solo, pero todos generan incertidumbre. Y en M&A la incertidumbre siempre tiene un precio. Generalmente se traduce en una menor valuación, más garantías o procesos mucho más largos. Poner la casa en orden no es un trabajo para hacer durante el due diligence; es una forma de administrar la empresa todos los días.

2. Construí una empresa que pueda funcionar sin vos

Uno de los mayores generadores de valor es, paradójicamente, que el fundador deje de ser indispensable. Muchas compañías funcionan gracias a la energía, la intuición y las relaciones personales de quien las creó. Eso suele ser una ventaja durante los primeros años, pero llega un momento en el que esa fortaleza se transforma en una limitación.

Las empresas que reciben las mejores valuaciones son aquellas que pueden seguir creciendo aunque el fundador se ausente durante un tiempo. Eso implica formar líderes, construir una segunda línea de management, delegar decisiones y desarrollar una cultura donde el conocimiento no viva únicamente en una persona. Cuanto menos dependa la empresa del fundador para operar, mayor será su capacidad para escalar y más atractivo resultará el activo para un inversor o comprador estratégico.

3. Documentá los procesos

Una buena empresa no debería depender de la memoria de las personas. Debería existir una forma clara y repetible de vender, implementar clientes, incorporar empleados, desarrollar productos y resolver problemas. En otras palabras, el negocio debería poder funcionar casi como una franquicia.

Documentar procesos no agrega burocracia; agrega previsibilidad. Reduce la dependencia de individuos específicos, facilita el crecimiento y permite integrar nuevos equipos con mucha mayor velocidad. Además, transmite una señal muy valorada por cualquier comprador: la organización funciona gracias a un sistema y no únicamente al esfuerzo de unas pocas personas.

4. Hacé que los números cuenten una historia

Los estados financieros no son simplemente un requisito para el contador. Son la forma en que un comprador entiende el negocio. Cada balance debería mostrar una evolución consistente: mayor recurrencia, mejores márgenes, crecimiento rentable, generación de caja y menor dependencia de clientes puntuales.

Muchas empresas tienen excelentes negocios, pero no logran demostrarlo porque administran exclusivamente mirando la caja. Cuando el tamaño del negocio lo permite, conviene migrar hacia una contabilidad por devengado (accrual accounting), construir métricas consistentes y mantenerlas durante años. Los compradores valoran mucho más una historia financiera clara y predecible que un excelente año aislado.

5. La calidad del crecimiento importa más que la velocidad

Durante años el mercado premió el crecimiento a cualquier costo. Hoy los compradores ponen mucha más atención en la calidad de ese crecimiento. Prefieren empresas con ingresos recurrentes, clientes que permanecen durante años, márgenes saludables y capacidad para generar caja antes que negocios que duplican su facturación todos los años pero dependen permanentemente de nuevo capital.

La recurrencia vale más que el crecimiento explosivo porque reduce incertidumbre. Y la reducción del riesgo es uno de los principales motores de una mejor valuación.

6. Diversificá el riesgo

Uno de los aspectos que más rápido analiza un comprador es la concentración. No solamente de clientes, sino también de países, proveedores, productos y canales comerciales. Una empresa que depende de un único cliente para una parte significativa de su facturación siempre será percibida como más riesgosa, por más rentable que sea.

Lo mismo ocurre con la geografía. En Latinoamérica, depender exclusivamente de un país implica asumir riesgos regulatorios, cambiarios y políticos que un comprador inevitablemente incorporará en su análisis. Diversificar clientes, mercados, monedas y proveedores fortalece el negocio y, al mismo tiempo, mejora significativamente su valor.

7. Profesionalizá el gobernance

Cuando la empresa es pequeña, muchas decisiones se toman de manera informal. A medida que crece, esa informalidad deja de ser una ventaja y empieza a convertirse en un riesgo.

Una estructura societaria clara, acuerdos entre accionistas bien redactados, derechos de drag-along y tag-along, reglas de gobierno corporativo y mecanismos definidos para resolver conflictos transmiten madurez. Esto cobra todavía más importancia cuando existen sociedades en distintos países o socios locales. Siempre que sea posible, conviene simplificar la estructura y evitar que cuestiones societarias terminen demorando una transacción.

8. Protegé los activos invisibles

En muchas compañías tecnológicas, los activos más valiosos no aparecen reflejados en el balance. El software, la marca, los dominios, las bases de datos, los algoritmos o la propiedad intelectual representan una parte sustancial del valor de la empresa.

Por eso resulta fundamental asegurarse de que todo ese conocimiento pertenezca jurídicamente a la compañía y no a un empleado, un proveedor o un socio externo. Resolver estos temas cuando aparece un comprador suele ser complejo. Resolverlos años antes suele ser sencillo.

9. Construí reputación antes de necesitarla

Los mejores procesos rara vez comienzan con un llamado inesperado. Generalmente son el resultado de relaciones construidas durante años. Participar en conferencias internacionales, interactuar con fondos de private equity, equipos de Corporate Development y bancos de inversión permite que la empresa empiece a ser conocida mucho antes de iniciar un proceso.

La reputación también se construye con una buena presencia institucional, casos de éxito, participación en prensa y un CEO que comparte ideas y aprendizajes. Nada de eso reemplaza un buen negocio, pero sí contribuye a que el mercado perciba una empresa profesional y bien gestionada. En el mundo del M&A suele utilizarse una expresión muy gráfica: también hay que vestir a la novia.

10. Pensá siempre como si mañana empezara un due diligence

Existe un ejercicio muy simple que puede cambiar la forma de gestionar una empresa. Tomar decisiones como si mañana fuera a comenzar un proceso de due diligence. Esa mirada obliga a mantener ordenada la estructura societaria, cuidar la calidad de la información financiera, documentar procesos, proteger la propiedad intelectual, reducir dependencias y construir una organización capaz de funcionar sin el fundador.

Lo interesante es que la mayoría de estas decisiones no solo aumentan las probabilidades de lograr un mejor exit en el futuro. También hacen que la empresa opere mejor en el presente.

Al final del día, preparar una empresa para vender no significa querer venderla. Significa construir una organización de mayor calidad. Y esa es quizás la mayor paradoja del M&A:

las compañías que siempre están listas para ser compradas suelen ser, también, las que menos necesidad tienen de venderse.

La valuación no se negocia el día que aparece un comprador; se construye durante años, con cada decisión que reduce riesgos, profesionaliza la organización y la convierte en un activo cada vez más atractivo.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Si uno mira lo que está ocurriendo en el ecosistema tecnológico, es difícil no encontrar paralelismos con la burbuja de las punto com de fines de los noventa.

Cada semana aparecen nuevas startups de IA, nuevas rondas multimillonarias, nuevos unicornios y nuevas promesas de transformar industrias enteras. Los fondos de Venture Capital compiten por entrar en las mejores compañías, las valuaciones alcanzan niveles que hasta hace poco parecían imposibles y el capital parece prácticamente ilimitado.

No creo que la Inteligencia Artificial sea una burbuja. Creo que la burbuja está en la cantidad de compañías que se están creando alrededor de la IA y en las expectativas que existen sobre muchas de ellas. La tecnología llegó para quedarse. Lo que no van a quedarse son la mayoría de las empresas que hoy están naciendo.

La historia ya nos mostró esta película. Internet cambió el mundo para siempre. Sin embargo, durante la burbuja de las punto com nacieron miles de compañías. Muy pocas sobrevivieron. Muchas desaparecieron. Otras terminaron siendo adquiridas por una fracción de lo que alguna vez imaginaron valer. Pero aquellas pocas que lograron consolidarse como ser Amazon, Google, Salesforce o Mercado Libre, entre otras terminaron creando una cantidad extraordinaria de valor.

Con la IA probablemente ocurra exactamente lo mismo.

La economía de los VCs

Muchas personas observan las inversiones multimillonarias que reciben startups de IA y concluyen que los fondos creen que todas ellas serán gigantes. La realidad es exactamente la opuesta.

Los Venture Capital saben que la enorme mayoría de esas compañías fracasará. Es parte del modelo. La economía del venture capital funciona porque unas pocas inversiones generan retornos tan extraordinarios —50x, 100x o incluso más— que compensan decenas de inversiones que terminan valiendo cero. No necesitan que todo el portfolio sea exitoso. Necesitan encontrar al próximo OpenAI, Anthropic o Cursor antes que el resto del mercado.

Por eso hoy parece que los VCs están “vomitando dinero” sobre startups de IA. No porque crean que todas sobrevivirán, sino porque saben que acertar unas pocas puede devolver varias veces el fondo completo.

Después de la euforia llega la consolidación

Si aceptamos que existirán miles de compañías de IA y que sólo unas pocas terminarán liderando cada categoría, la siguiente pregunta es inevitable: ¿qué pasará con todas las demás?

Algunas desaparecerán. Otras se quedarán sin financiamiento. Muchas terminarán fusionándose. Y una enorme cantidad será adquirida.

Es ahí donde empieza la verdadera historia del M&A.

No creo que la próxima gran ola tecnológica esté marcada por IPOs. Creo que estará marcada por adquisiciones. Porque las grandes compañías tecnológicas y las empresas tradicionales enfrentan hoy un problema nuevo: la IA evoluciona demasiado rápido.

Esperar dos o tres años para desarrollar internamente determinadas capacidades puede significar perder una ventaja competitiva difícil de recuperar. Por eso cada vez veremos más adquisiciones cuyo objetivo no será comprar ingresos. Será comprar velocidad. Comprar un equipo. Comprar tecnología. Comprar clientes. Comprar una posición estratégica.

En el mundo de la IA, comprar tiempo puede ser mucho más rentable que ahorrar dinero.

El nuevo activo escaso ya no es el software

Hace algunos años el diferencial era el producto. Hoy prácticamente cualquier startup puede construir una aplicación utilizando los mismos modelos fundacionales disponibles para todos. Eso cambia completamente las reglas del juego.

La ventaja competitiva ya no está únicamente en el algoritmo. Está en los datos propietarios, en la distribución, en las integraciones, en los workflows donde una empresa ya está instalada y, sobre todo, en la confianza que construyó con sus clientes.

El software se volvió más fácil de replicar. El negocio, no.

Muchas empresas serán compradas por su posición estratégica

Durante décadas, el M&A estuvo dominado por métricas financieras: ingresos, EBITDA y flujo de caja. Todo eso seguirá siendo importante. Pero en IA empieza a aparecer otra lógica.

Muchas compañías serán adquiridas no por lo que generan hoy, sino por el lugar que ocupan dentro del ecosistema de sus clientes. Porque controlan datos únicos. Porque están integradas en procesos críticos. Porque desde esa posición será posible desplegar nuevos agentes inteligentes.

En muchos casos, el comprador no estará adquiriendo el negocio actual. Estará comprando la plataforma desde donde construir el siguiente.

El gran arbitraje de valuaciones

Hoy convivimos con dos mundos completamente distintos. Por un lado, startups AI-native levantando capital con múltiplos extraordinarios. Por otro, empresas consolidadas con ingresos recurrentes, clientes enterprise y flujo de caja positivo negociándose a múltiplos mucho menores.

Ese descalce genera un enorme arbitraje. Para muchos compradores será más eficiente adquirir una empresa establecida e incorporarle capacidades de IA que construir desde cero una base de clientes equivalente.

Creo que esta será una de las principales razones detrás de la próxima ola de adquisiciones.

Las fronteras entre industrias empiezan a desaparecer

La IA también está modificando quién compra a quién.

Una fintech puede comprar una empresa de compliance. Un ERP puede adquirir una compañía de ciberseguridad. Un CRM puede comprar una plataforma de atención al cliente. Las categorías tradicionales del software empiezan a mezclarse y eso multiplica la cantidad de compradores potenciales para prácticamente cualquier empresa tecnológica.

Tener IA ya no será un diferencial

Hace apenas dos años alcanzaba con decir que una empresa utilizaba Inteligencia Artificial para captar la atención de inversores o compradores. Muy pronto eso dejará de tener valor. Será como decir que una empresa tiene una página web o utiliza cloud. Será simplemente el punto de partida.

Lo que realmente importará será demostrar que gracias a la IA la compañía crece más rápido, retiene mejor a sus clientes, mejora sus márgenes, aumenta la productividad y construye ventajas competitivas difíciles de copiar.

En M&A, las historias generan interés. Las métricas son las que cierran las operaciones.

El timing también importa

Hay una metáfora que suelo usar cuando hablo de procesos de M&A.

Vender una empresa se parece bastante a una gran fiesta.

Al principio todo es entusiasmo. La música está fuerte, el clima es excelente y nadie piensa en irse. Sin embargo, quienes tienen experiencia saben que existe un momento en el que conviene acercarse al guardarropas y retirar el saco. No porque la fiesta haya terminado. Justamente porque todavía está en su mejor momento (en el carnaval carioca).

Si uno espera a que prendan las luces y todos decidan irse al mismo tiempo, termina haciendo una cola de varias cuadras para recuperar el saco.

Con las empresas ocurre exactamente igual.

Los mejores procesos de M&A rara vez suceden cuando una industria ya perdió atractivo. Suelen concretarse cuando todavía sobra capital, hay optimismo, múltiples compradores compitiendo y todos quieren participar de la fiesta.

Nadie sabe con certeza cuándo terminará este “carnaval carioca” de la Inteligencia Artificial. Pero sí podemos monitorear las señales del mercado para entender en qué etapa estamos.

El error más común es empezar a pensar en vender cuando todos los demás también quieren hacerlo. Para ese momento, muchas veces la fila para retirar el saco ya es demasiado larga.

Reflexión final

La Inteligencia Artificial va a transformar prácticamente todas las industrias. No tengo dudas de eso.

Lo que sí dudo es que las miles de startups que hoy compiten por capturar esa oportunidad sigan existiendo dentro de diez años. Habrá pocos grandes ganadores. Habrá muchísimos perdedores. Y habrá una enorme ola de consolidación.

Para los CEOs, la pregunta ya no debería ser únicamente cómo incorporar IA a su negocio.

La pregunta más importante es otra: ¿Estoy construyendo una empresa que alguien quiera comprar cuando inevitablemente llegue esa consolidación?

Porque los modelos cambiarán. Los proveedores cambiarán. Las interfaces cambiarán.

Pero las compañías que controlen la relación con el cliente, los datos, la distribución y los procesos críticos seguirán siendo las que despierten mayor interés en cualquier proceso de M&A. Y, probablemente, también sean las que sigan de pie cuando termine esta nueva fiebre del oro.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Me dedico al M&A desde hace muchos años (estuve en varios lados del mostrador). Y, en mis tiempos libres, una de las actividades que disfruto mucho como entretenimiento es jugar al poker Texas Hold’em.

A simple vista no podrían ser más distintas. Una transcurre entre directorios, balances, data rooms y negociaciones que pueden durar meses. La otra, alrededor de una mesa con cartas, fichas y decisiones que a veces deben tomarse en apenas unos segundos.

Sin embargo, cuanto más tiempo paso en ambos mundos, más convencido estoy de que comparten exactamente la misma esencia.

La mayoría de la gente cree que el poker es un juego de azar. Que todo depende de las cartas que te tocan. Si fuera así, siempre ganarían los mismos que reciben mejores manos. Pero eso no ocurre. Los mismos jugadores aparecen año tras año en las mesas finales de los torneos más importantes del mundo. No es casualidad.

El Texas Hold’em es considerado un skill game: un juego donde la habilidad termina pesando mucho más que la suerte. La suerte existe, por supuesto. Puede hacerte ganar o perder una mano. Incluso puede definir un torneo. Pero cuando uno observa miles de manos durante muchos años, el azar empieza a diluirse. Lo que realmente queda es la calidad de las decisiones.

Con el M&A pasa exactamente lo mismo.

Siempre hay factores imposibles de controlar. Cambios de mercado. Un competidor inesperado. Una due diligence que descubre un problema oculto. Un directorio que cambia de opinión. Hay una cuota inevitable de incertidumbre. Pero cuando uno analiza cientos de transacciones, los mejores resultados rara vez son producto de la suerte. Son consecuencia de preparación, disciplina, estrategia y ejecución.

Después de muchos años participando en procesos de adquisición y muchas horas sentado en mesas de poker, encontré varias lecciones que aparecen una y otra vez.

1. No jugás todas las manos

Uno de los primeros errores de cualquier jugador amateur es querer participar en todas las manos. Parece que quedarse esperando significa perder tiempo. Los profesionales hacen exactamente lo contrario: pasan buena parte de la noche sin jugar una sola ficha.

En M&A ocurre algo muy parecido. No toda empresa está lista para venderse. No todo comprador es el adecuado. No todo mandato vale la pena aceptar. Muchas veces el mayor valor que puede aportar un advisor es convencer a un cliente de esperar seis meses más, ordenar la compañía o directamente abandonar un proceso que difícilmente termine bien.

La disciplina para decir “no” suele generar mucho más valor que la necesidad de estar siempre negociando.

2. La paciencia casi siempre paga

En poker la ansiedad cuesta dinero. Después de varias manos sin jugar aparece la tentación de involucrarse con cartas mediocres simplemente para volver a participar.

En M&A esa ansiedad también existe. Un fundador recibe una oferta y siente que quizás sea la única oportunidad. O está cansado y quiere cerrar cuanto antes. Sin embargo, esperar el momento adecuado suele marcar diferencias enormes en la valuación.

He visto empresas duplicar su valor simplemente por esperar un año más y llegar al mercado con mejores métricas, mayor crecimiento y una historia mucho más convincente.

3. La preparación empieza mucho antes de sentarse a la mesa

Ningún jugador profesional llega a un torneo importante sin haber estudiado probabilidades, analizado rivales y practicado cientos de horas.

Las manos importantes empiezan mucho antes de repartir las cartas.

En un proceso de M&A ocurre exactamente igual. La calidad del data room, los estados financieros, la resolución de contingencias legales, la narrativa estratégica, la identificación de compradores y la preparación del management explican gran parte del resultado final.

Cuando un proceso parece fluir naturalmente, casi siempre hay muchísimo trabajo invisible detrás.

4. Las cartas importan. Pero mucho más importa cómo las jugás

Claro que recibir dos ases ayuda.

Pero cualquier jugador experimentado sabe que dos personas pueden recibir exactamente la misma mano y terminar con resultados completamente distintos.

En M&A sucede lo mismo. Dos compañías similares pueden venderse a múltiplos radicalmente diferentes dependiendo de cómo fue diseñado el proceso, cuántos compradores participaron, qué narrativa se construyó y qué tan bien se manejó la competencia.

La empresa importa. La ejecución también.

5. La posición cambia todo

En Texas Hold’em actuar último representa una ventaja enorme. Antes de tomar una decisión ya viste cómo reaccionaron todos los demás jugadores.

En una negociación también existe la posición. Saber cuándo presentar una oferta, cuándo revelar determinada información o cuándo simplemente guardar silencio puede modificar completamente el equilibrio de poder.

Muchas veces negociar bien consiste menos en hablar y más en saber esperar.

6. El tamaño del stack importa

Uno de los conceptos más importantes del poker es el tamaño del stack. Un jugador con pocas fichas no tiene la misma libertad que otro con un stack profundo.

En M&A ocurre exactamente igual.

No negocia igual un comprador que tiene millones de dólares disponibles para adquisiciones que otro que todavía necesita conseguir financiamiento para cerrar la operación.

Tampoco negocia igual un fundador que tiene caja para operar dos años más que otro que necesita vender antes de fin de año para financiar la compañía.

Muchas veces el verdadero poder de negociación no está en el precio. Está en quién puede darse el lujo de esperar.

7. Bluffear tiene límites

Hollywood hizo creer que el poker consiste en engañar permanentemente.

La realidad es bastante distinta. Los mejores jugadores bluffean poco y eligen cuidadosamente cuándo hacerlo.

En M&A sucede igual. Exagerar proyecciones, esconder problemas o inflar el pipeline comercial puede funcionar durante las primeras reuniones.

Después llega el due diligence. Y el due diligence tiene muy poca paciencia para las historias mal contadas.

La credibilidad es uno de los activos más valiosos de cualquier proceso.

8. El objetivo no es ganar cada mano

Los profesionales pierden muchísimas manos. No les preocupa. Su objetivo nunca fue ganar todas. Su objetivo es maximizar el resultado después de miles de manos.

En M&A sucede exactamente igual. Hay operaciones que conviene abandonar aunque ya se hayan invertido meses de trabajo. Seguir adelante únicamente porque ya invertiste tiempo suele ser una de las decisiones más caras.

9. No confundas una buena decisión con un buen resultado

Este probablemente sea el aprendizaje más importante del poker.

Podés jugar perfectamente una mano… y perder. También podés jugarla muy mal… y ganar. El resultado no siempre valida la decisión.

En M&A ocurre exactamente igual. Un proceso impecable puede caerse por una crisis macroeconómica. Otro mal ejecutado puede cerrarse por circunstancias extraordinarias.

Lo único que realmente puede controlar un advisor es la calidad de sus decisiones.

10. Las probabilidades importan más que las certezas

Nadie sabe cuál será la próxima carta. Pero un buen jugador conoce perfectamente las probabilidades de que aparezca.

Los procesos de M&A también se manejan en escenarios y probabilidades.

Esperar certezas absolutas normalmente significa llegar demasiado tarde.

11. Las emociones son un pésimo consejero

En poker existe un término muy conocido: tilt. Es ese momento donde un jugador deja de pensar y empieza a reaccionar. Normalmente termina muy mal.

Las negociaciones también generan ansiedad, orgullo, frustración y miedo.

Los mejores acuerdos suelen aparecer cuando las emociones dejan de conducir la conversación.

12. No todos los rivales juegan igual

Después de algunas horas en una mesa empezás a reconocer estilos.

Hay jugadores agresivos. Otros extremadamente conservadores. Otros impredecibles.

Con los compradores ocurre exactamente lo mismo.

Un fondo de private equity piensa distinto que un comprador estratégico. Un family office negocia distinto que una empresa que busca sinergias.

Entender quién está sentado del otro lado suele ser tan importante como entender el activo que se vende.

13. La información vale muchísimo

En poker no solamente observás las cartas.

Observás tiempos. Tamaños de apuesta. Cambios de comportamiento. Pequeños detalles que van construyendo una imagen del rival.

En M&A también.

Las preguntas que hace un comprador, quién participa en las reuniones, cuánto tarda en responder o qué temas evita mencionar suelen revelar mucho más que cualquier presentación corporativa.

14. Cada apuesta comunica algo

En poker cada apuesta cuenta una historia.

En una negociación también. La estructura de una oferta, el porcentaje en efectivo, un earn-out demasiado agresivo o un pedido de exclusividad dicen mucho más que las palabras.

Las acciones siempre terminan comunicando mejor que los discursos.

15. Pot odds: no todo pozo vale la pena

Un jugador profesional calcula constantemente si el premio potencial justifica el riesgo que está asumiendo.

En M&A deberíamos hacer exactamente lo mismo.

Vale la pena seguir invirtiendo tiempo en un comprador que no muestra compromiso? o Tiene sentido continuar una negociación cuya probabilidad de cierre cae cada semana?

No todos los pozos merecen ser jugados.

16. Elegí bien la mesa

Existe una frase muy conocida entre jugadores profesionales.

“If you can’t spot the fish at the table, you are the fish.”

Pero antes de eso hay otra decisión todavía más importante: elegir en qué mesa sentarse. Los grandes jugadores no buscan solamente jugar bien. Buscan jugar donde tienen ventaja.

En M&A ocurre exactamente igual. Elegir correctamente a los clientes, las industrias y los compradores suele generar mucho más valor que negociar unos puntos más de precio.

17. Tener un solo comprador es como jugar contra un solo rival

Cuando un proceso depende de un único comprador, gran parte del poder negociador desaparece.

Es como quedar heads-up demasiado temprano.

Por eso los mejores procesos generan competencia real. No porque todos vayan a presentar ofertas. Sino porque todos sepan que podrían hacerlo.

La competencia sigue siendo el mecanismo más eficiente para descubrir el verdadero valor de una empresa.

18. El verdadero rival muchas veces sos vos

Después de muchos años jugando uno descubre algo incómodo: La mayoría de los errores importantes no aparecen por culpa de los demás. Aparecen por exceso de confianza, ansiedad, cansancio o simplemente por no respetar el propio proceso.

En M&A ocurre exactamente igual.

Las negociaciones más difíciles muchas veces suceden dentro del propio equipo vendedor.

19. La reputación vale más que un pozo

En poker todos recuerdan quién juega limpio y quién no. La reputación viaja rápido.

En el mundo del M&A sucede exactamente igual.

Una operación puede dejar mucho dinero. Pero una buena reputación puede generar decenas de operaciones futuras.

Es un activo mucho más difícil de construir… y mucho más fácil de perder.

20. El objetivo nunca fue ganar esta mano

Los mejores jugadores no construyen su carrera alrededor de un torneo. Construyen una ventaja competitiva que funciona durante miles de manos.

Creo que esa es también la mejor forma de mirar el M&A.

Ninguna carrera se define por un solo deal. Lo que realmente construye valor son las relaciones, la confianza, la reputación y la capacidad de tomar buenas decisiones una y otra vez.

Al final, tanto el Poke Texas Hold’em como el M&A comparten la misma esencia.

Son juegos de información imperfecta. Nunca controlás las cartas que recibís. Nunca conocés toda la información. Nunca eliminás completamente el riesgo.

Pero sí podés prepararte mejor que los demás. Sí podés construir un mejor proceso de decisión. Y sí podés desarrollar una ventaja que, repetida durante cientos de operaciones o miles de manos, termina inclinando las probabilidades a tu favor.

Porque, tanto en el poker como en el M&A, el éxito rara vez depende de la suerte. Depende de la calidad de las decisiones.

— Damian Voltes M&A para CEOs