Cuando un fundador decide vender su empresa, suele pensar que toda la negociación girará en torno a los números. La valuación, el EBITDA, los múltiplos, el earn-out o las condiciones de pago parecen ser los protagonistas de la conversación.

Sin embargo, las operaciones rara vez se destruyen por una planilla de Excel. Muchas veces se complican porque alguna de las partes deja que las emociones empiecen a tomar decisiones.

Y eso ocurre tanto del lado del vendedor como del comprador.

Vender una empresa suele ser un viaje en una montaña rusa de emociones. Y es una de las decisiones económicas más importantes en la vida de un emprendedor. En muchos casos representa diez o veinte años de trabajo. Es lógico que aparezcan emociones. El desafío consiste en que esas emociones no terminen afectando decisiones que deberían ser completamente racionales.

1. Confundir el valor de la empresa con el valor personal

Para un fundador, la empresa rara vez es solamente un activo financiero. Es el resultado de años de esfuerzo, sacrificios, incertidumbre y decisiones difíciles. Por eso, cuando un comprador ajusta el EBITDA, cuestiona un contrato o propone una valuación menor a la esperada, muchos sienten que están cuestionando su capacidad como emprendedores.

Pero no es así. El comprador no está evaluando a la persona. Está evaluando un activo y el riesgo asociado a ese activo. Cuanto antes el fundador logre separar ambas cosas, mejores decisiones tomará durante la negociación.

2. Enamorarse de un número

Es muy común escuchar frases como: “Mi empresa vale USD 50 millones”.

A partir de ese momento, cualquier oferta inferior se percibe como una derrota, aunque siga representando una excelente operación.

La realidad es que una empresa no vale lo que su dueño cree que vale, sino lo que un comprador está dispuesto a pagar en un momento determinado, considerando el mercado, los riesgos y las alternativas disponibles.

He visto fundadores perder operaciones extraordinarias simplemente porque quedaron psicológicamente anclados a un número.

Usan el método de valuación CQPP (Cuanto querés papá). De esto he hablado en mi artículo “Métodos de Valuación de Empresas tecnológicas”

3. Negociar por orgullo

Muchas operaciones terminan discutiendo aspectos que tienen un impacto económico mínimo.

Un pequeño ajuste de working capital. Algunos meses adicionales de permanencia. Una cláusula secundaria. Un porcentaje marginal de un earn-out.

No son diferencias que cambien el resultado económico de la transacción. Lo que cambia es la percepción de alguna de las partes, que siente que “no puede ceder”.

Cuando el objetivo pasa a ser ganar la discusión en lugar de cerrar una buena operación, el ego empieza a destruir valor.

4. Tomar decisiones en caliente

Toda negociación importante tiene momentos de tensión.

El due diligence encuentra un problema inesperado. El comprador reduce la oferta. Aparece una contingencia legal o fiscal. Se demora el financiamiento. Se demora la aprobación del Board del comprador.

En esas situaciones es muy fácil reaccionar impulsivamente: cancelar reuniones, responder un correo de forma agresiva o amenazar con abandonar la negociación.

Sin embargo, las mejores decisiones rara vez se toman en medio de una reacción emocional. En M&A, la paciencia suele generar mucho más valor que la impulsividad. El tiempo juega a favor…

5. Negociar con un solo comprador

Este probablemente sea uno de los errores más costosos. Cuando existe un único comprador, el fundador empieza, muchas veces sin darse cuenta, a depender emocionalmente de esa operación. Cada demora genera ansiedad. Cada pedido adicional parece una amenaza. Cada cambio en la oferta produce preocupación.

El comprador percibe esa dependencia y la negociación pierde equilibrio. Por eso, un proceso competitivo no solamente mejora la valuación. También reduce la presión psicológica sobre el vendedor y fortalece su posición negociadora.

Siempre es mejor contar con alternativas (incluso la de no vender).

6. Convertir la negociación en una batalla

Existe la idea de que una buena negociación es aquella donde una parte “gana” y la otra “pierde”. Un juego de suma cero.

En M&A eso suele ser un error. Después del cierre normalmente hay un período de transición, integración de equipos, cumplimiento de earn-outs, permanencia del management o proyectos conjuntos.

Una negociación excesivamente agresiva puede deteriorar una relación que todavía deberá funcionar durante años.

Las mejores operaciones son aquellas donde ambas partes hacen un buen negocio.

7. Dejar que el cansancio decida

Un proceso de M&A puede extenderse fácilmente entre seis y doce meses.

Durante ese tiempo aparecen auditorías financieras, revisiones legales, reuniones, pedidos de información, negociaciones contractuales y múltiples decisiones simultáneas.

Llega un momento donde el fundador simplemente quiere terminar. Y ese cansancio lleva muchas veces a aceptar condiciones que unos meses antes jamás hubiera aceptado o, al contrario, rechazar una buena oferta solamente por agotamiento.

La fatiga también negocia. Y casi nunca lo hace bien.

8. Confundir velocidad con urgencia

Los compradores profesionales saben utilizar el tiempo como una herramienta de negociación.

“No podemos esperar más…”, “La oferta vence esta semana…”, “Tenemos otra oportunidad de inversión…”

En algunos casos es cierto. En muchos otros, no.

Responder bajo presión artificial suele llevar a errores evitables. Negociar con calma no significa negociar lento; significa tomar decisiones con la información suficiente y no dejar que el reloj sea quien negocie por uno.

9. Perder de vista el objetivo final

He visto negociaciones demorarse semanas por diferencias que representaban menos del 1% del valor total de la transacción.

Mientras tanto, el negocio seguía operando, el management perdía foco, los empleados percibían incertidumbre y los clientes empezaban a hacer preguntas.

Una buena negociación consiste en distinguir qué temas realmente cambian el resultado económico y cuáles simplemente alimentan el conflicto. No todas las batallas merecen ser peleadas.

El rol del M&A Advisor: aportar racionalidad

Uno de los mayores aportes de un M&A Advisor no es solamente encontrar compradores o negociar un mejor precio.

También actúa como un estabilizador emocional durante todo el proceso.

Cuando el fundador recibe una oferta decepcionante, ayuda a ponerla en contexto. Cuando la negociación se vuelve tensa, baja el nivel de conflicto. Cuando el comprador realiza un pedido inesperado, distingue qué vale la pena negociar y qué no. Y cuando el ego empieza a dominar la conversación, vuelve a enfocar la negociación en el objetivo principal: maximizar el valor de la operación y llegar al cierre.

Muchas veces, el mayor valor de un asesor no está en las cosas que logra conseguir, sino en los errores que evita que el fundador cometa.

— Damian Voltes M&A para CEOs

La mayoría de las operaciones de M&A no fracasan por el precio. Fracasan porque, en algún momento del proceso, el comprador descubre un riesgo que no esperaba encontrar.

Muchas veces ese riesgo es real. Otras veces, el problema no es el riesgo en sí, sino que aparece demasiado tarde, genera desconfianza o pone en duda la calidad de la información que recibió.

Después de participar en numerosos procesos de adquisición, vi operaciones caerse por motivos que, vistos con anticipación, eran perfectamente evitables.

La buena noticia es que la mayoría de estas red flags pueden corregirse antes de salir al mercado. Y justamente ese es uno de los principales roles de un buen M&A Advisor: ayudar al emprendedor a preparar la empresa antes de iniciar el proceso, identificar posibles problemas, ordenar la información y minimizar las sorpresas durante la due diligence.

Estas son algunas de las red flags que aparecen con mayor frecuencia.

1. Estados financieros poco confiables

El comprador no espera encontrar una empresa perfecta, pero sí una empresa cuyos números sean consistentes y puedan explicarse.

Cuando existen distintas versiones del EBITDA, diferencias entre la información del fundador y la del contador, conciliaciones que no cierran o reportes financieros preparados de manera improvisada, la credibilidad empieza a deteriorarse rápidamente.

La confianza en los números es la base sobre la cual se construye toda la negociación. Si el comprador deja de confiar en los estados financieros, rápidamente empieza a cuestionar todo lo demás.

2. Un EBITDA “ajustado” demasiado optimista

Es completamente normal realizar ajustes al EBITDA para eliminar gastos extraordinarios o no recurrentes. El problema aparece cuando prácticamente toda la rentabilidad proviene de ajustes.

Autos personales, viajes familiares, honorarios, gastos extraordinarios, inversiones, alquileres o salarios del fundador pueden justificar algunos ajustes. Pero cuando el EBITDA ajustado termina siendo muy diferente del EBITDA contable, el comprador comienza a preguntarse cuál es la verdadera capacidad de generación de caja del negocio.

Por eso, un buen Quality of Earnings (QoE) suele ser una de las mejores inversiones antes de iniciar un proceso de venta.

3. Dependencia excesiva del fundador

Una empresa vale más cuando puede funcionar sin su fundador.

Si todas las ventas importantes pasan por él, aprueba cada decisión, mantiene la relación con los principales clientes y concentra el conocimiento del negocio, el comprador percibe un riesgo significativo.

Muchos emprendedores son, al mismo tiempo, el CEO, el director comercial, el responsable de producto, el que resuelve los problemas operativos y el que toma todas las decisiones importantes. Son delantero, mediocampista, defensor, arquero, director técnico y hasta aguatero.

La pregunta aparece inevitablemente: ¿qué ocurre cuando el fundador ya no esté?

Cuanto menos dependa la empresa de una sola persona y más institucionalizada esté la organización, mayor será su valor.

4. Concentración de clientes o proveedores

No existe un porcentaje universal, pero cuando uno o dos clientes representan una parte importante de la facturación, el riesgo aumenta considerablemente.

El comprador inmediatamente evalúa distintos escenarios: ¿qué pasa si ese cliente reduce compras, cambia de proveedor o renegocia condiciones?

Lo mismo ocurre del otro lado. Una fuerte dependencia de uno o pocos proveedores estratégicos también representa un riesgo operativo importante.

Una alta concentración no necesariamente impide vender la empresa, pero casi siempre impacta en la valuación o en la estructura de la operación.

5. Contingencias legales

Los procesos de due diligence suelen sacar a la luz problemas que el fundador muchas veces considera menores.

Demandas laborales, conflictos entre socios, contratos importantes sin firmar, marcas sin registrar, propiedad intelectual mal documentada o incumplimientos regulatorios pueden transformarse en obstáculos importantes.

Cuanto antes estén identificados y resueltos estos temas, más fluido será el proceso.

6. Riesgos fiscales

En Latinoamérica es habitual encontrar situaciones que un comprador internacional considera inaceptables.

Pagos informales, empleados parcialmente registrados, planificación fiscal agresiva, contingencias tributarias o estructuras poco transparentes generan incertidumbre y pueden afectar directamente el precio o incluso hacer caer la operación.

Lo que para el fundador puede ser una práctica habitual, para un fondo internacional puede representar un riesgo que simplemente no está dispuesto a asumir.

7. Tecnología y propiedad intelectual

En empresas tecnológicas, el software suele ser el principal activo.

Sin embargo, no es raro encontrar código desarrollado por terceros sin cesión de derechos, documentación inexistente, infraestructura obsoleta, deuda técnica acumulada o una dependencia excesiva de un único desarrollador.

El comprador necesita asegurarse de que realmente está adquiriendo la tecnología y que esa tecnología podrá mantenerse y escalar una vez completada la adquisición.

8. Contratos inexistentes o incompletos

Sorprende la cantidad de empresas que operan durante años con acuerdos verbales.

Clientes estratégicos sin contrato, proveedores críticos sin documentación, empleados clave sin acuerdos de confidencialidad o no competencia, y desarrolladores sin cesión de propiedad intelectual son situaciones mucho más frecuentes de lo que deberían.

Formalizar estos acuerdos antes de iniciar un proceso evita problemas innecesarios durante la due diligence.

9. Crecimiento sin rentabilidad

El crecimiento por sí solo no alcanza.

El comprador quiere entender si ese crecimiento genera valor o si depende de descuentos agresivos, subsidios comerciales o inversiones permanentes que nunca terminan convirtiéndose en ganancias.

Cada vez más compradores priorizan negocios con ingresos previsibles, márgenes saludables y rentabilidad sostenible antes que compañías que simplemente muestran un fuerte crecimiento.

10. Un proceso mal gestionado

No todas las red flags están dentro de la empresa. Algunas aparecen durante el propio proceso de venta.

Información que llega tarde, respuestas inconsistentes, documentos incompletos, demoras de semanas para contestar pedidos o falta de preparación del management generan incertidumbre.

Y en M&A, la incertidumbre casi siempre termina reflejándose en el precio… o directamente en la decisión del comprador de abandonar la operación.

Por eso, una de las funciones más importantes de un M&A Advisor no es solamente encontrar compradores o negociar el precio. Es preparar a la empresa antes de salir al mercado, identificar los potenciales problemas, coordinar abogados, contadores y asesores, organizar el data room, administrar la due diligence y mantener el proceso bajo control.

Un proceso bien orquestado reduce fricciones, evita sorpresas y aumenta significativamente la probabilidad de llegar al cierre.

La red flag más importante: perder la confianza

Todas las situaciones anteriores tienen algo en común: erosionan la confianza del comprador.

Una operación rara vez se cae por un único problema. Normalmente es la acumulación de pequeñas inconsistencias la que cambia la percepción del riesgo. Un número que no coincide, un contrato que no aparece, una explicación distinta según quién responda o información que cambia entre reuniones pueden ser suficientes para que el comprador empiece a cuestionar todo lo demás.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Cuando un emprendedor recibe una oferta para vender su empresa, la conversación suele girar alrededor de tres variables: el precio, la forma de pago y, eventualmente, un earn-out.

Sin embargo, muchas veces la variable que más dinero termina moviendo no es ninguna de esas.

Es la estructura de la transacción: ¿El comprador adquiere las acciones de la compañía o compra únicamente el negocio y sus activos?

A primera vista parece una diferencia jurídica reservada para abogados y contadores. En realidad, puede modificar el monto de impuestos que pagará el vendedor, el nivel de riesgo que asumirá el comprador, la complejidad del cierre e, incluso, determinar si una operación finalmente se concreta o fracasa.

En M&A, el precio es importante. Pero la estructura también crea (o destruye) valor.

Dos formas de comprar una empresa

Existen dos mecanismos tradicionales para adquirir un negocio:

El primero es el Stock Purchase Agreement (SPA), mediante el cual el comprador adquiere las acciones o participaciones de la sociedad. La empresa continúa existiendo exactamente igual: mantiene sus contratos, empleados, licencias, cuentas bancarias, activos, pasivos y obligaciones. Lo único que cambia es quién es su dueño.

El segundo es el Asset Purchase Agreement (APA). En este caso no se compra la sociedad, sino determinados activos: la marca, la propiedad intelectual, el software, los contratos comerciales, la cartera de clientes, el inventario, los equipos o cualquier otro activo que las partes acuerden transferir.

La diferencia parece sutil. Pero, jurídicamente es enorme. Con un SPA se compra la empresa. Con un APA se compra el negocio. Y esa diferencia cambia completamente la distribución de riesgos y beneficios entre comprador y vendedor.

¿Por qué los compradores suelen preferir un APA?

La respuesta es bastante simple. Porque permite elegir qué comprar. Y, sobre todo, qué no comprar.

Si durante el Due Diligence aparecen contingencias fiscales, laborales, regulatorias o judiciales, el comprador puede estructurar la operación para adquirir únicamente los activos que necesita, dejando la sociedad original (y buena parte de sus riesgos históricos) en manos del vendedor.

Además, dependiendo de la jurisdicción, el comprador puede obtener beneficios fiscales derivados del denominado step-up de los activos adquiridos, generando mayores amortizaciones futuras.

También resulta una estructura muy eficiente cuando sólo interesa una unidad de negocios específica y no toda la compañía.

¿Por qué los vendedores suelen preferir un SPA?

Desde la perspectiva del vendedor ocurre exactamente lo contrario. Vender las acciones suele ser mucho más simple.

No hace falta transferir individualmente cada contrato, licencia, empleado o activo. La empresa continúa funcionando exactamente igual bajo un nuevo accionista.

Pero existe una razón todavía más importante: Los impuestos.

En Latinoamérica, la estructura puede cambiar el resultado económico

En nuestra región, la diferencia tributaria entre vender acciones y vender activos puede ser enorme.

Tomando Argentina únicamente como ejemplo (cada jurisdicción tiene sus propias reglas) la venta de acciones por parte de personas humanas puede tributar bajo el régimen de Capital Gains, mientras que una venta de activos puede quedar alcanzada por el régimen general del Impuesto a las Ganancias.

La diferencia de alícuotas puede ser significativa. En determinadas estructuras, una operación puede tributar aproximadamente un 15% bajo un régimen de ganancias de capital, mientras que otra puede acercarse a tasas corporativas del 35%, dependiendo de quién sea el vendedor, cómo esté estructurada la sociedad y la normativa vigente al momento de la operación.

No es un detalle técnico. Puede representar millones de dólares.

Y muchas veces explica por qué comprador y vendedor llegan a conclusiones tan diferentes sobre cuál es el “precio justo”.

La planificación empieza años antes del proceso de venta

Uno de los errores más frecuentes es comenzar a pensar en impuestos cuando ya existe una oferta vinculante sobre la mesa.

En ese momento, normalmente, las posibilidades de planificación son mucho menores.

La estructura societaria, la residencia fiscal de los accionistas, la utilización de holdings, la localización de la propiedad intelectual, los tratados para evitar la doble imposición y la forma en que está organizado el grupo empresario deberían analizarse varios años antes de iniciar un proceso de M&A.

La mejor optimización fiscal rara vez se construye durante una negociación. Se construye mucho antes.

Como suele decir Martin Litwak, las jurisdicciones mas optimas o algunos la llaman “paraísos fiscales” existen porque están los “infiernos fiscales”. Y muchas veces la diferencia entre una buena y una mala estructura no está en buscar un paraíso, sino en evitar un infierno tributario.

No siempre hay que elegir entre SPA o APA

Uno de los errores conceptuales más comunes es pensar que una transacción necesariamente debe ser una cosa o la otra.

En la práctica, las mejores operaciones suelen combinar ambas estructuras.

Puede ocurrir que un grupo empresario venda determinadas subsidiarias mediante un SPA y, simultáneamente, transfiera ciertos activos específicos mediante un APA.

También es habitual que el comprador adquiera únicamente aquellos activos estratégicos que realmente necesita y deje la sociedad original en manos del vendedor.

En ese escenario, el vendedor conserva la persona jurídica y las eventuales contingencias históricas. Esa sociedad puede mantenerse activa únicamente para administrar posibles reclamos durante algunos años o, una vez transcurridos los plazos correspondientes, entrar en un proceso de liquidación o wind-down. Tambien, el emprendedor puede dejar dormant la empresas, muy común en Latinoamerica.

Desde la perspectiva del comprador, esta estructura funciona como una forma adicional de aislar riesgos.

En definitiva, la arquitectura jurídica de una adquisición puede diseñarse casi como un traje a medida.

Cuando el verdadero activo no es la sociedad

La economía digital ofrece numerosos ejemplos.

Si una compañía compra un sitio web, un canal de YouTube, una aplicación móvil, una plataforma SaaS, una marca, una base de usuarios o un software desarrollado internamente, muchas veces no existe ningún interés en adquirir la sociedad que originalmente creó esos activos.

El verdadero valor reside en los activos digitales. No necesariamente en la persona jurídica. En este tipo de operaciones resulta habitual utilizar un APA, transfiriendo exclusivamente aquellos activos que generan valor económico para el comprador.

El fondo de comercio y la protección frente a contingencias

En algunos países, como Argentina, la transferencia del fondo de comercio agrega una capa adicional de protección jurídica.

Dependiendo de cómo se estructure la operación y de la legislación aplicable, puede contribuir a delimitar responsabilidades frente a terceros y administrar determinadas contingencias preexistentes.

No elimina todos los riesgos. Pero forma parte del conjunto de herramientas que permiten estructurar una operación de manera más eficiente.

Por eso, un buen diseño de M&A no depende únicamente del contrato de compraventa. También incluye las representaciones y garantías, los mecanismos de indemnidad, los seguros de Warranty & Indemnity cuando corresponden y el tratamiento específico de las contingencias detectadas durante el Due Diligence.

Purchase Price Allocation: el trabajo continúa después del cierre

Muchos emprendedores creen que una vez firmado el contrato la operación termina. Para el comprador, recién empieza otra etapa.

Después del cierre debe realizarse el Purchase Price Allocation (PPA), es decir, asignar el precio pagado entre los distintos activos adquiridos.

¿Cuánto corresponde a la marca? ¿Cuánto al software? ¿Cuánto a la cartera de clientes?¿Cuánto a la tecnología? ¿Y cuánto termina registrándose como goodwill?

Esta asignación tiene consecuencias contables, financieras y fiscales muy relevantes. No sólo impacta los estados financieros del comprador, sino también las amortizaciones futuras y la rentabilidad de la inversión. Por eso, muchas veces esta discusión comienza incluso antes de firmar el contrato definitivo.

SPA vs. APA: principales diferencias

La mejor estructura rara vez es una cuestión jurídica

Muchos fundadores consideran que decidir entre un SPA y un APA es una tarea exclusiva de abogados.

Creo exactamente lo contrario. Es una decisión estratégica. Influye sobre el precio neto que recibirá el vendedor, sobre los riesgos que aceptará el comprador, sobre la carga tributaria de ambas partes y sobre la probabilidad de cerrar exitosamente la operación.

Las mejores transacciones no son necesariamente las que consiguen el múltiplo más alto. Son aquellas donde la estructura, los impuestos, la asignación de riesgos y los intereses de ambas partes quedan alineados.

Porque en M&A el verdadero valor no sólo se negocia. También se diseña.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Cuando un emprendedor piensa cuánto vale su empresa, normalmente hace una cuenta muy simple: toma el EBITDA del último año y le aplica un múltiplo. Si el mercado paga 10 veces EBITDA y la empresa genera USD 5 millones, entonces la valuación debería rondar los USD 50 millones.

En la práctica, casi nunca funciona así.

Antes de que un comprador decida cuánto está dispuesto a pagar, intenta responder una pregunta mucho más importante: ¿ese EBITDA refleja realmente la capacidad de generación de ganancias del negocio? Para responderla realiza un Quality of Earnings (QoE), uno de los análisis más relevantes de cualquier proceso de M&A y, al mismo tiempo, uno de los menos conocidos por los fundadores.

A diferencia de una auditoría financiera, cuyo objetivo es verificar que los estados contables hayan sido preparados de acuerdo con las normas contables aplicables, un Quality of Earnings busca entender la economía real del negocio. No se limita a comprobar si los números cierran; intenta determinar cuánto de ese EBITDA es recurrente, sostenible y transferible al comprador una vez cerrada la adquisición. En otras palabras, procura construir un EBITDA “normalizado”, eliminando todo aquello que distorsiona la verdadera rentabilidad de la compañía.

Mucho más que una auditoría

Una auditoría responde si los estados contables reflejan razonablemente la situación patrimonial y financiera de una empresa. Un Quality of Earnings responde una pregunta completamente distinta: cuánto gana realmente el negocio.

Por eso, el QoE suele convertirse en uno de los documentos con mayor influencia sobre el precio final de una adquisición. No busca encontrar errores contables, sino identificar ajustes que permitan reconstruir el verdadero EBITDA operativo sobre el cual el comprador calculará la valuación.

El problema más frecuente en Latinoamérica

Después de participar en numerosos procesos de adquisición en Latinoamérica, hay un patrón que aparece una y otra vez. En muchas empresas, especialmente aquellas fundadas y administradas por sus propios accionistas, existe una mezcla entre las finanzas personales del fundador y las de la compañía.

Es habitual encontrar automóviles familiares, viajes personales, clubes, tarjetas de crédito, gastos del hogar, abogados personales e incluso vacaciones registradas como gastos corporativos. Desde una perspectiva impositiva cada situación tendrá su análisis, pero desde la óptica de un comprador esos gastos no pertenecen al negocio. El Quality of Earnings los identifica y los elimina para calcular cuál habría sido el EBITDA si la empresa hubiera operado exclusivamente con gastos propios de la actividad.

Curiosamente, este tipo de ajustes muchas veces beneficia al vendedor. Al eliminar gastos personales cargados a la empresa, el EBITDA aumenta y, en consecuencia, también lo hace la valuación.

Cuando el EBITDA está inflado

No todos los ajustes favorecen al vendedor. También es frecuente encontrar ingresos extraordinarios incorporados dentro del resultado operativo, como la venta de un activo, una indemnización, un recupero judicial, un subsidio excepcional o una ganancia financiera.

Esos ingresos difícilmente vuelvan a repetirse y, por lo tanto, el comprador normalmente los excluye del EBITDA sobre el cual calculará el precio de la operación. Lo mismo ocurre cuando una empresa reduce gastos de mantenimiento, posterga inversiones necesarias o difiere determinados costos simplemente para mostrar mejores resultados antes de iniciar un proceso de venta.

Percibido versus devengado

Otro aspecto que suele requerir ajustes importantes es el criterio de reconocimiento de ingresos y gastos. Muchas empresas pequeñas y medianas administran sus resultados prácticamente sobre base caja (percibido): registran ingresos cuando cobran y gastos cuando pagan.

Sin embargo, los procesos de M&A se analizan sobre base devengado. Esto significa que los ingresos deben reconocerse cuando realmente se generan y los gastos cuando corresponde económicamente incurrir en ellos, independientemente del momento del cobro o del pago.

La diferencia no es menor. Una empresa puede cobrar contratos por adelantado pocos meses antes de iniciar un proceso de venta o postergar pagos relevantes para mostrar un EBITDA artificialmente superior. El Quality of Earnings reconstruye los resultados bajo un criterio económico consistente y elimina esas distorsiones temporales.

Salarios informales y otros costos ocultos

Otro fenómeno frecuente en Latinoamérica son las estructuras laborales parcialmente informales. Salarios pagados “en negro”, empleados contratados como monotributistas o freelancers cuando en realidad mantienen una relación de dependencia o compensaciones que nunca aparecen reflejadas íntegramente en los estados financieros.

Estos esquemas no sólo modifican el verdadero costo operativo de la empresa, sino que además generan contingencias laborales, previsionales e impositivas que pueden convertirse en pasivos relevantes para el comprador. Un QoE intenta cuantificar ambos efectos: el impacto sobre la rentabilidad y el riesgo económico asociado.

Las contingencias también afectan la valuación

Las contingencias fiscales constituyen otro de los focos centrales del análisis. Diferencias potenciales en impuestos, cargas sociales, IVA, retenciones, litigios laborales o reclamos regulatorios muchas veces no modifican el EBITDA histórico, pero sí alteran significativamente el valor económico de la empresa.

En numerosas operaciones el comprador no reduce directamente el precio, sino que exige mecanismos de protección como escrows, retenciones de parte del precio o cláusulas de indemnidad para cubrir esos riesgos futuros.

El capital de trabajo también importa

El análisis no termina en el estado de resultados. Un Quality of Earnings revisa cuidadosamente la calidad del capital de trabajo, la antigüedad de las cuentas por cobrar, inventarios obsoletos, provisiones insuficientes, concentración de clientes, dependencia de proveedores y otros factores que pueden afectar la capacidad de generación de caja del negocio.

Muchas veces las diferencias más importantes entre comprador y vendedor no aparecen en el múltiplo de EBITDA sino en los ajustes al capital de trabajo que se negocian antes del cierre.

Prepararse antes del due diligence

Cada vez más empresas preparan un Quality of Earnings antes de salir al mercado. En lugar de esperar que sea el comprador quien descubra inconsistencias durante el due diligence, el vendedor identifica previamente los ajustes, ordena la información financiera y presenta una historia mucho más sólida y creíble.

Esto reduce considerablemente las renegociaciones de precio, acelera el proceso de due diligence y transmite confianza a potenciales compradores.

La discusión no empieza con el múltiplo

Los emprendedores suelen dedicar mucho tiempo a discutir si su empresa vale ocho, diez o doce veces EBITDA. Sin embargo, después de muchos años participando en procesos de M&A, aprendí que la discusión verdaderamente importante ocurre bastante antes.

No empieza con el múltiplo. Empieza definiendo cuál es el EBITDA que realmente compra el comprador. Y esa diferencia, en muchas transacciones, puede representar varios millones de dólares.

— Damian Voltes M&A para CEOs

El ecosistema emprendedor tiene historias que inspiran. Celebramos y tomamos como “métrica de éxito” cuando una startup levanta una ronda seed o una Serie A o cuando se convierte en unicornio o hace su IPO. Y está bien que así sea. Empresas como Mercado Libre, Globant, Nubank o Aleph transformaron industrias completas y demostraron que desde Latinoamérica también es posible construir compañías globales. Esas historias elevan la ambición de toda una generación de emprendedores.

Pero después de más de treinta años construyendo empresas, invirtiendo y participando en procesos de M&A, terminé desarrollando una perspectiva distinta. Yo suelo mirar el emprendimiento desde el final de la película. Y desde ese lugar, muchas veces la pregunta deja de ser cuánto dinero levanto en una ronda o cual es la valuación de la empresa en dicha ronda y pasa a ser cuál es el camino con mayor probabilidad de generar riqueza para sus fundadores.

El problema no son los unicornios

Conviene aclararlo desde el principio. No hay nada malo en perseguir un unicornio. Los grandes avances y disrrupciones de la industria existen precisamente porque hubo emprendedores que se animaron a construir empresas extraordinarias cuando el resto pensaba que era imposible.

El problema aparece cuando esos casos excepcionales empiezan a presentarse como si fueran el recorrido natural de cualquier startup. Un unicornio es, por definición, un outlier (un fuera de serie estadìstica). Y diseñar una estrategia alrededor de un outlier implica aceptar que la probabilidad de alcanzar ese resultado será necesariamente baja.

Lo que cambia desde el punto de vista del M&A

Mientras gran parte del ecosistema habla de fundraising, valuations y próximas rondas, quienes trabajamos en M&A pasamos la mayor parte del tiempo hablando con compradores. Esa diferencia de perspectiva es importante.

Después de participar durante años en adquisiciones, uno descubre que la inmensa mayoría de las transacciones nunca llega a valuaciones extraordinarias. Se venden mucho antes.

Existen muchísimas más compañías capaces de adquirir una empresa valuada entre USD 30 y 50 millones que empresas dispuestas (y en condiciones) de escribir un cheque por USD 500 millones. No porque las grandes adquisiciones no existan. Simplemente porque son mucho menos frecuentes. El universo de compradores es mayor cuando el cheque es menor.

La matemática del fundador

Hace poco escuché una reflexión de Bill Gurley, GP de Benchmar, un reconocido VC, que resume muy bien este punto. De manera simplificada, el patrimonio que obtiene un fundador al vender su empresa puede expresarse así:

Riqueza = Enterprise Value al Exit × Participación accionaria

Supongamos que un fundador quiere obtener USD 40 millones cuando venda su empresa. El valor que necesita alcanzar cambia radicalmente según el porcentaje que todavía conserve.

Ejemplo para obtener USD 40 millones:

• Equity del fundador 80% -> Valor del exit necesario: USD 50 millones

• Equity del fundador 40% -> Valor del exit necesario:USD 100 millones

• Equity del fundador 20% -> Valor del exit necesario:USD 200 millones

• Equity del fundador 10% -> Valor del exit necesario: USD 400 millones

Cada ronda parece razonable cuando se analiza de manera aislada. Un 20% en la ronda Seed. Otro 15% en Serie A. Algo más en Serie B. El option pool. Nuevos inversores. Nada parece dramático.

Pero la suma de todas esas decisiones modifica completamente el tamaño del exit necesario para generar exactamente el mismo patrimonio. Se va corriendo el arco... Ese, para mí, es el verdadero costo del capital. No es únicamente la dilución. Es que, casi sin advertirlo, un fundador deja de necesitar un comprador para una empresa de USD 50 millones y pasa a necesitar uno dispuesto a pagar USD 400 millones.

También cambia el universo de compradores

Existe otro efecto menos evidente. A medida que aumenta el tamaño del exit, el universo de potenciales compradores se reduce de manera significativa.

Hay cientos de compañías capaces de adquirir una empresa por USD 30 o 40 millones. Hay muy pocas capaces de comprar una por USD 500 millones.

Y cuanto mayor es la transacción, más complejos suelen ser los procesos. Más participantes. Más due diligence. Más aprobaciones internas. Más exigencias regulatorias. Más riesgo de que la operación nunca llegue al cierre.

La dificultad no crece de forma lineal. Se multiplica.

Los incentivos no siempre están alineados

Los fondos de Venture Capital buscan compañías capaces de devolver varias veces el tamaño de todo su fondo. Ese es su modelo de negocio. Necesitan apostar por empresas que puedan multiplicar su valor cien veces, porque saben que muchas otras nunca llegarán a ese resultado. Necesitan “outliers”.

Por eso incentivan a los fundadores a perseguir mercados enormes y valuaciones extraordinarias. Y es completamente lógico.

El punto es que los incentivos del fondo no siempre coinciden con los del fundador. Un fondo optimiza el rendimiento de un portfolio. Un emprendedor debería optimizar la probabilidad de construir patrimonio para él, su familia y sus socios. No siempre son la misma función objetivo.

También existe otro camino

Existe otra manera de construir empresas. Empresas rentables. Con clientes reales. Con EBITDA positivo. Que quizás nunca levanten más de una ronda, o incluso ninguna. Que generen caja. Que puedan distribuir dividendos. Y que, llegado el momento, resulten muy atractivas para un comprador estratégico.

Un exit de USD 30, 40 o 50 millones probablemente nunca aparezca en la tapa de los diarios de la misma manera que un Unicornio. Pero para dos o tres fundadores puede representar independencia financiera para el resto de sus vidas. Y eso también es un enorme éxito.

Una cuenta fácil

Para un exit valuado en USD 30 millones, podemos asumir un múltiplo de 10x EBITDA, esa compañía debería generar aproximadamente USD 3 millones de EBITDA anual. Si además opera con un margen EBITDA/Revenue del 25%, estamos hablando de una empresa que factura cerca de USD 12 millones por año, es decir, alrededor de USD 1 millón por mes.

No es una startup que apenas sobrevivió. Es una empresa sólida, rentable y con escala suficiente para despertar el interés de compradores estratégicos. Y, para la mayoría de los fundadores, construir una compañía de ese tamaño tiene una probabilidad mucho mayor que construir el próximo unicornio.

La ventaja de pensar en probabilidades

Si hoy volviera a fundar una empresa, intentaría responder una pregunta antes de definir cualquier estrategia. No cuál es el resultado más espectacular. Sino cuál es el resultado con mayor probabilidad de ocurrir.

Después de muchos años viendo cómo terminan las historias desde el lado del M&A, creo que el ecosistema dedica demasiado tiempo a hablar de unicornios y muy poco a hablar de empresas extraordinariamente vendibles.

No porque haya que pensar en chico. Sino porque, en los negocios, las probabilidades también son una ventaja competitiva.

— Damian Voltes M&A para CEOs

La venta de una empresa suele ser la decisión financiera más importante en la vida de un emprendedor. Sin embargo, paradójicamente, también suele ser una de las experiencias para las que menos preparado está.

El proceso es como escalar una montaña. Llegar a la cima requiere preparación, resistencia y determinación, pero también ayuda contar con alguien que ya recorrió ese camino muchas veces. Un guía no escala la montaña por el alpinista, pero conoce el terreno, los distintos caminos/opciones, anticipa los riesgos, sabe cuándo acelerar, cuándo esperar y cómo reaccionar cuando las condiciones cambian. En un proceso de M&A ocurre exactamente lo mismo.

Construir una empresa y vender una empresa son dos habilidades completamente distintas. La primera requiere visión, ejecución y perseverancia. La segunda exige experiencia en valuación, estrategia, negociación, procesos competitivos, due diligence y estructuración de transacciones.

Para la mayoría de los emprendedores, un proceso de M&A ocurre una sola vez. En cambio, del otro lado de la mesa suele haber compradores estratégicos, fondos de inversión o grupos corporativos que participan en adquisiciones todos los años. Esa diferencia de experiencia puede tener un impacto enorme en el resultado final.

Después de haber participado durante más de 30 años como emprendedor, inversor, ejecutivo corporativo y advisor de M&A, llegué a una conclusión: el valor de un buen advisor rara vez proviene de una única negociación brillante. Se construye a partir de cientos de decisiones correctas tomadas durante todo el proceso.

Estas son, en mi opinión, las principales razones para contratar a un M&A Advisor:

1. Porque vender una empresa no es lo mismo que administrarla

Ser un gran emprendedor no convierte automáticamente a alguien en un experto en M&A. Son disciplinas diferentes y requieren habilidades distintas.

Un fundador puede haber negociado cientos de contratos comerciales a lo largo de su carrera, pero probablemente solo venda su empresa una vez. Del otro lado, en cambio, suele haber equipos que analizan y negocian adquisiciones de forma permanente. Contar con alguien que ya recorrió ese camino ayuda a equilibrar esa diferencia de experiencia.

2. Porque ayuda a poner la “casa en orden “antes de salir al mercado

En Latinoamérica, una parte muy importante del trabajo de un advisor ocurre antes de contactar al primer comprador.

Es habitual encontrar estructuras societarias desordenadas, contratos incompletos, información financiera poco consistente o procesos que dependen demasiado del fundador. Ninguno de esos problemas necesariamente afecta la calidad del negocio, pero sí afecta la percepción del comprador.

Ordenar la empresa antes de iniciar el proceso suele evitar descuentos, demoras y renegociaciones durante el Due Diligence.

3. Porque aporta seriedad y credibilidad al proceso

La forma en que se presenta una empresa también comunica calidad.

Cuando un comprador recibe información bien preparada, un cronograma claro y un proceso profesional, entiende que está frente a una contraparte organizada y seria. Eso genera confianza desde el primer contacto y mejora la predisposición del comprador a invertir tiempo y recursos.

En muchos casos, un proceso bien conducido transmite tanta confianza como los propios números de la empresa.

4. Porque identifica a los compradores correctos

No todos los compradores valoran una empresa de la misma manera.

Algunos buscan expandirse geográficamente. Otros quieren adquirir tecnología, sumar clientes, incorporar talento o eliminar un competidor. Identificar quién puede obtener mayores sinergias es clave para maximizar el valor de una operación.

Muchas veces, el mejor comprador ni siquiera estaba en el radar del emprendedor cuando comenzó el proceso.

5. Porque genera competencia

En M&A, la competencia crea valor.

Negociar con un solo comprador es muy distinto a negociar con varios interesados al mismo tiempo. Cuando los compradores saben que compiten por la misma empresa, las ofertas suelen mejorar y las decisiones se aceleran.

He visto procesos donde la incorporación de dos o tres compradores adicionales cambió completamente el resultado de la transacción.

6. Porque protege la confidencialidad

Una posible venta es información extremadamente sensible.

Una filtración puede generar incertidumbre entre empleados, clientes, proveedores o incluso darle ventajas a un competidor. Administrar correctamente la información es parte fundamental del proceso.

El advisor define qué información compartir, en qué momento y con quién, reduciendo al máximo esos riesgos.

7. Porque permite que el emprendedor siga manejando la empresa

Un proceso de M&A puede durar varios meses y demandar cientos de horas de trabajo.

Mientras tanto, la empresa debe seguir creciendo. Los compradores analizan cómo evoluciona el negocio durante todo el proceso y cualquier deterioro en los resultados puede afectar la valuación.

El mejor aporte que puede hacer el emprendedor es seguir enfocándose en operar la compañía. El advisor se ocupa de coordinar la transacción.

8. Porque aporta objetividad

Cuando está en juego la empresa que construiste durante años, es imposible ser completamente objetivo.

Es normal que aparezcan expectativas, ansiedad o incluso apego emocional. A veces eso lleva a rechazar una buena oferta; otras veces, a aceptar una propuesta demasiado rápido por miedo a perderla.

Un advisor ayuda a separar las emociones de las decisiones económicas y aporta una mirada independiente en los momentos donde más hace falta.

9. Porque protege al emprendedor durante la negociación

Este es uno de los aspectos más subestimados de un proceso de M&A.

En muchas operaciones, el fundador continúa trabajando junto al comprador durante varios años después del cierre. Esa relación futura es demasiado importante como para desgastarla discutiendo cada cláusula del contrato.

Negociar el precio, un earn-out o una garantía puede generar tensiones. Es mucho más saludable que esas conversaciones las lleve el advisor, permitiendo que el emprendedor preserve una buena relación con quien probablemente será su futuro socio o jefe.

10. Porque negocia mucho más que el precio

La valuación es solo una parte de la negociación.

La forma de pago, los ajustes por capital de trabajo, los earn-outs, las retenciones, las declaraciones y garantías o las indemnidades pueden modificar significativamente el resultado económico de una operación.

Dos empresas pueden venderse exactamente por el mismo precio y terminar dejando resultados muy distintos para sus accionistas.

11. Porque organiza el Due Diligence

El Due Diligence suele ser la etapa más exigente de una transacción.

Los pedidos de información se multiplican y es fácil que el management termine dedicando más tiempo al proceso que al negocio. Sin una buena coordinación, aparecen demoras, frustraciones y errores evitables.

El advisor ayuda a organizar el flujo de trabajo para que la empresa continúe funcionando mientras responde a las exigencias del comprador.

12. Porque evita perder tiempo con compradores que nunca van a cerrar

Mostrar interés no significa tener capacidad para comprar.

Algunos potenciales compradores simplemente exploran oportunidades. Otros nunca conseguirán la aprobación interna o el financiamiento necesario para avanzar.

Filtrar correctamente a los interesados permite concentrar el tiempo en quienes realmente tienen posibilidades de llegar al cierre.

13. Porque coordina todo el proceso

Una operación involucra abogados, contadores, auditores, accionistas, ejecutivos, bancos de inversión y compradores.

Cada uno trabaja con tiempos e intereses distintos. Si nadie coordina el proceso, es muy fácil que aparezcan retrasos, confusiones o tareas duplicadas.

El advisor actúa como director de la transacción para que todas las partes avancen de forma coordinada.

14. Porque aumenta la probabilidad de llegar al cierre

Conseguir una buena oferta es solo una parte del camino.

Muchas operaciones se caen durante el Due Diligence o en la negociación de la documentación definitiva. Mantener el proceso activo, resolver conflictos y evitar que las partes pierdan impulso requiere experiencia y dedicación permanente.

Gran parte del trabajo del advisor ocurre justamente cuando aparecen los problemas.

15. Porque el costo de no contratarlo suele ser mucho mayor

El honorario de un advisor es fácil de calcular.

Lo difícil es cuantificar cuánto cuesta aceptar un precio inferior al que el mercado estaba dispuesto a pagar, negociar con un único comprador, perder una operación por falta de preparación o deteriorar la relación con quien luego será el nuevo accionista de la empresa.

En M&A, el verdadero costo rara vez es contratar un buen advisor. El verdadero costo suele ser enfrentar un proceso complejo sin la experiencia necesaria.

Reflexión final

Un buen M&A Advisor no crea valor porque encuentra un comprador.

Crea valor porque prepara la empresa, organiza el proceso, genera competencia, protege al emprendedor, aporta objetividad y ayuda a evitar errores que pueden costar millones de dólares.

Las buenas compañías pueden venderse solas. Las grandes transacciones, en cambio, casi siempre son el resultado de un proceso bien diseñado y ejecutado.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Durante años, todo gira alrededor de un único objetivo: construir una empresa que crezca, genere valor y, algún día, pueda venderse. El exit aparece como la meta máxima del emprendedor.

Pero curiosamente, muy pocos fundadores se hacen una pregunta igual de importante: ¿qué voy a hacer el día después de vender?

Porque el exit no es el final de la historia. Es el comienzo de otra completamente distinta.

Después de vender una empresa cambian muchas cosas. Desaparece la adrenalina de operar todos los días, cambia la relación con el riesgo, aparece la libertad financiera (en mayor o menor medida) y, sobre todo, surge algo que muchos no esperan: la necesidad de encontrar un nuevo propósito.

A lo largo de mi carrera vi decenas de fundadores atravesar esa transición. Algunos volvieron a emprender casi de inmediato. Otros comenzaron a invertir. Algunos se dedicaron a escribir, enseñar o asesorar a otros emprendedores. También están quienes encontraron una nueva pasión fuera del mundo de los negocios, y unos pocos decidieron simplemente retirarse.

No existe un único camino correcto. Pero sí hay ciertos perfiles que aparecen una y otra vez.

Estos son, en mi experiencia, los más comunes.

El Emprendedor Serial

Hay emprendedores que, simplemente, no pueden dejar de crear. Venden una empresa, descansan unos meses y enseguida empiezan a pensar en la próxima. No vuelven a emprender porque necesiten dinero; lo hacen porque disfrutan construir desde cero, resolver problemas y crear organizaciones. Para ellos, el exit no representa una llegada, sino el combustible para comenzar un nuevo desafío. Un buen ejemplo es Guido Grinbaum que despues de hacer DeRemate hizo DineroMail, Yop, Wabi y ahora Pok. Otros son Facundo Garretón que tras vender InvertirOnline volvió a emprender con Terraflos o German Herebia y Agustin Rinaldi que hicieron InZearch y Frubis respectivamente y hoy operan Growth Digital.

El Ángel (o el “Midas”)

Después de un exit, muchos fundadores pasan del otro lado del mostrador y comienzan a invertir en startups. Algunos lo hacen de manera directa como angel investors y otros invierten en fondos de venture capital como LPs. Generalmente apuestan por industrias que conocen, donde además de aportar capital pueden sumar experiencia, contactos y credibilidad. En muchos casos, su verdadero valor no está en el cheque sino en el acompañamiento. Unos ejemplos de ángeles que participan activamente apoyando nuevos emprendedores.son Miguel Santos (”Mike”) fundador de Technisys, Jose Vargas quien tuvo varios exits y Santiago Pinto Escalier (uno de los primeros ángeles de la Argentina).

El Venture Capitalist

Algunos dan un paso más y convierten la inversión en su actividad principal. En lugar de realizar inversiones aisladas, crean un fondo, desarrollan una tesis de inversión y construyen un portfolio de compañías. Pasan de operar empresas a seleccionar y acompañar a quienes las están construyendo. En Latinoamérica, unos referentes de este camino es Ariel Arrieta, de NXTP Ventures y Hernan Kazah de KasZek.

El Autor

No todos sienten la necesidad de volver a construir una empresa. Algunos descubren que lo que más disfrutan es compartir lo aprendido. Escriben libros y newsletters, graban podcasts, dan conferencias, enseñan y desarrollan una marca personal alrededor de su experiencia. Su nuevo producto deja de ser una compañía y pasa a ser el conocimiento acumulado durante años de emprendimiento. Santiago Bilinkis es probablemente uno de los mejores ejemplos de este perfil.

El Advisor

Muchos fundadores encuentran una enorme satisfacción ayudando a otros emprendedores a recorrer un camino que ellos ya conocen. Se convierten en asesores, mentores, miembros de directorios o especialistas en áreas como estrategia, fundraising o M&A. Ya no lideran la operación diaria de una empresa, pero siguen creando valor desde otro lugar. En mi caso, después de vender mis compañías decidí dedicarme a acompañar a fundadores en procesos de compra, venta y levantamiento de capital. Es una forma distinta de emprender, aprovechando toda la experiencia acumulada.

El Corporativo

Aunque es menos frecuente de lo que muchos imaginan, algunos fundadores descubren que disfrutan la vida dentro de una gran organización. Permanecen en la empresa que los adquirió, a veces para cumplir un earn-out y otras simplemente porque encuentran nuevos desafíos profesionales. Liderar equipos globales, administrar negocios mucho más grandes o acceder a recursos que antes no tenían puede resultar muy atractivo. No todos venden para irse; algunos venden para crecer dentro de una organización más grande. Un ejemplo es Victor Kong que despues de operar los negocios digitales de Cisneros e Entravisión, hoy continua en Aleph.

El Soñador

Hay quienes aprovechan el exit para dedicarle tiempo a aquello que siempre quedó postergado. La música, el deporte, la gastronomía, los viajes, el arte o cualquier otra pasión que durante años convivió a la sombra de la empresa. El dinero les compra algo mucho más valioso que bienes materiales: tiempo para hacer aquello que realmente disfrutan. Un buen ejemplo es Matias Woloski, cofundador de Auth0, que hoy dedica gran parte de su tiempo a proyectos vinculados con la música y Portal del Bosque.

El Retirado

También existe el fundador que decide no volver a trabajar. Invierte el capital obtenido, vive de sus rentas y organiza su tiempo sin obligaciones profesionales. Algunos siguen participando en uno o dos proyectos de manera muy parcial, mientras que otros desaparecen completamente del mundo emprendedor. Curiosamente, son menos de los que uno imagina. Después de tantos años construyendo empresas, muchos descubren que extrañan el desafío mucho antes de lo que esperaban.

La combinación de todas las anteriores

En la práctica, la mayoría de los emprendedores no elige un único camino. Es común combinar varios: invertir en startups, asesorar empresas, escribir, participar en directorios y, tarde o temprano, volver a emprender. Si miro mi propio recorrido, pasé por casi todas esas etapas. Fundé empresas, las vendí, invertí como ángel, asesoré procesos de M&A, trabajé dentro de corporaciones, lancé nuevos proyectos y hoy también disfruto escribiendo este newsletter. Quizás esa sea la mayor enseñanza: el exit no suele ser el final de la historia, sino el comienzo de una nueva etapa.

¿Se te ocurren otros nombres de emprendedores?

¿Se te ocurren otras actividades para hacer despues de un exit?

— Damian Voltes M&A para CEOs

La mayoría de los procesos de M&A no comienzan porque un emprendedor decidió vender su empresa. Comienzan porque, un día, alguien golpea la puerta. Puede ser un competidor, un fondo de inversión, un banco de inversión o simplemente alguien que dice representar a un comprador estratégico. La conversación suele empezar de la misma manera: “Estamos interesados en comprar tu empresa.”

Después de años construyendo un negocio, probablemente sea una de las frases más gratificantes que un emprendedor puede escuchar. Alguien está validando el valor que creó y quiere adquirirlo. El problema es que, a partir de ese momento, muchos emprendedores comienzan a actuar de manera completamente reactiva. Se sientan a negociar sin preguntarse si realmente es el momento adecuado para vender, sin haber preparado la empresa para un proceso de M&A, sin haber identificado quiénes podrían ser los compradores ideales, sin haber contratado un asesor especializado y, sobre todo, sin haber construido alternativas. Sin darse cuenta, permiten que sea el comprador quien diseñe el proceso, marque los tiempos y defina las reglas de la negociación. Y esa suele ser una posición muy desfavorable para el vendedor.

Las alternativas generan poder

Existe una regla que aplica prácticamente a cualquier negociación: el poder no proviene de tener una oferta; proviene de tener alternativas. Me gusta explicarlo con una analogía muy simple. Cuando viajamos en un avión, la tripulación nos pregunta si preferimos chicken, pasta o fish. El valor no está únicamente en recibir una comida. El valor está en poder elegir. Si existiera una única opción, simplemente aceptaríamos lo que nos sirven.

En M&A sucede exactamente lo mismo. Cuantas más alternativas tenga un vendedor, mayor será su capacidad de negociación. Y esas alternativas no significan únicamente tener varios compradores interesados. También incluyen una opción que muchos olvidan: no vender. Una empresa rentable, ordenada y con perspectivas de crecimiento puede decidir continuar sola, permanecer “standalone” y esperar un mejor momento. Esa posibilidad cambia completamente la dinámica de la negociación. Paradójicamente, las compañías que realmente pueden darse el lujo de decir “no” suelen ser las que terminan recibiendo las mejores ofertas, porque negocian desde la convicción y no desde la necesidad.

El problema de negociar con un solo comprador

Cuando aparece un interesado, resulta muy tentador avanzar directamente con él. Después de todo, ya existe una relación, se firma un NDA, comienzan las reuniones, se comparte información y la operación parece avanzar naturalmente. Sin embargo, negociar con un único comprador tiene un problema estructural: toda la ventaja queda de un solo lado de la mesa.

Si el comprador sabe que es el único analizando la operación, también sabe que tiene tiempo. Puede pedir exclusividad antes de presentar una oferta vinculante, extender el due diligence durante meses, solicitar información adicional una y otra vez o incluso renegociar el precio cuando el vendedor ya invirtió una enorme cantidad de tiempo y recursos en el proceso. No necesariamente porque actúe de mala fe. Simplemente porque puede hacerlo. Cuando una de las partes no tiene alternativas, el equilibrio de poder desaparece.

Un proceso competitivo cambia completamente la dinámica

Los mejores procesos de M&A rara vez consisten en negociar con un único comprador. Consisten en diseñar un proceso profesional. Y ese proceso normalmente comienza mucho antes de contactar al primer interesado. Se construye un Buyer Universe, identificando todos los compradores estratégicos y financieros que podrían generar sinergias con la empresa. Se prepara el story telling, se organiza el data room, se revisan los aspectos legales, financieros y fiscales, se identifican posibles contingencias y recién entonces se sale al mercado de manera ordenada y confidencial.

Aquí es donde un asesor especializado en M&A agrega gran parte de su valor. Su función no es simplemente encontrar compradores. Su trabajo consiste en diseñar y administrar un proceso competitivo, generar tensión positiva entre potenciales adquirentes, mantener el control de los tiempos, reducir las asimetrías de información y evitar que un único comprador monopolice la negociación. En otras palabras, un buen asesor no vende empresas; diseña procesos que maximizan la probabilidad de obtener el mejor resultado posible.

El objetivo no es organizar una subasta artificial ni enfrentar compradores entre sí. El objetivo es permitir que el mercado determine quién realmente valora más la compañía. Cuando varios interesados analizan simultáneamente una oportunidad, la conversación cambia por completo. El foco deja de estar en cuánto puede bajar el precio y pasa a estar en quién está dispuesto a presentar la mejor propuesta.

La competencia no solo mejora el precio

Muchos emprendedores creen que un proceso competitivo sirve únicamente para aumentar la valuación. En realidad, ese suele ser apenas uno de sus beneficios. La competencia también mejora la calidad de toda la transacción. Normalmente aparecen mejores estructuras de pago, un mayor porcentaje de efectivo al cierre, menos condiciones suspensivas, earn-outs más razonables, menor riesgo de renegociación durante el due diligence y, muchas veces, mejores condiciones para el management y los accionistas vendedores. En otras palabras, la competencia no solo mejora el precio; mejora prácticamente todos los términos del acuerdo.

El mayor creador de valor

He visto empresarios dedicar años a mejorar algunos puntos de EBITDA con el objetivo de conseguir medio múltiplo adicional en una futura venta. Ese esfuerzo tiene sentido. Pero pocas decisiones generan tanto valor como correr un proceso competitivo. La diferencia entre negociar con un único comprador o con cinco compradores interesados puede representar millones de dólares adicionales para los accionistas.

Y lo interesante es que la empresa no cambió. Los ingresos son los mismos. El EBITDA es el mismo. El producto es el mismo. Lo único que cambió fue el equilibrio de poder. El comprador dejó de tener el monopolio de la negociación y pasó a competir por quedarse con el activo.

Prepararse antes de que golpeen la puerta

El mejor momento para preparar una venta no es cuando aparece un comprador. Es mucho antes, cuando la empresa todavía está creciendo, cuando no existe urgencia y cuando los accionistas pueden evaluar todas las alternativas con tranquilidad. En ese momento es posible ordenar la compañía, corregir potenciales contingencias, preparar la documentación, identificar a los compradores más atractivos y diseñar un proceso competitivo que maximice las alternativas.

Porque el verdadero objetivo de un proceso de M&A no es vender una empresa. Es construir opciones. Opciones para elegir entre distintos compradores. Opciones para elegir distintas estructuras de transacción. Y, si ninguna propuesta refleja el verdadero valor del negocio, la opción de seguir creciendo de manera independiente.

Como en el avión, el verdadero valor nunca estuvo únicamente en la comida. Siempre estuvo en tener la posibilidad de elegir entre chicken, pasta o fish. En M&A ocurre exactamente lo mismo. El primer comprador rara vez es el problema. El verdadero problema es que sea el único.

— Damian Voltes M&A para CEOs

¿Cuánto vale mi empresa?

La respuesta, lamentablemente, no es simple.

A diferencia de una propiedad/real estate o de un bono u acción que cotiza en bolsa, una empresa tecnológica no tiene un precio objetivo. Su valor depende del momento, de la industria, del crecimiento, de los compradores disponibles y, muchas veces, de factores mucho más subjetivos de lo que la mayoría imagina.

Por eso, cuando escuchamos que una startup se vendió por USD 20 millones, USD 100 millones o USD 1.000 millones, tendemos a pensar que existe una fórmula precisa detrás de ese número. La realidad es bastante diferente.

La valuación de una empresa tecnológica no es una ciencia exacta. Es una combinación de distintos métodos, perspectivas y negociaciones.

Método 1: Comparables y múltiplos de mercado (comps)

El método más utilizado para valuar empresas tecnológicas consiste en analizar cómo el mercado está valuando compañías similares.

En el mundo financiero esto se conoce como Comparables de Mercado o simplemente “comps”.

Antes de avanzar, conviene introducir un concepto clave: el Enterprise Value (EV) o Valor Empresa.

El EV representa el valor económico total de una compañía, independientemente de cómo esté financiada.

Simplificando: EV = Valor del Equity + Deuda Financiera - Caja

Si una empresa vale USD 100 millones, tiene USD 20 millones de deuda y USD 10 millones de caja, su Enterprise Value será USD 110 millones.

En procesos de M&A solemos trabajar principalmente con EV porque un comprador adquiere el negocio completo, incluyendo tanto sus activos como sus pasivos financieros.

Por eso, los múltiplos más utilizados suelen expresarse como:

• EV / Revenue

• EV / EBITDA

• EV / ARR (Annual Recurring Revenue)

Por ejemplo, una empresa que genera USD 10 millones de revenue anual y tiene un Enterprise Value de USD 80 millones estaría valuada a 8x Revenue.

La lógica de los comparables es sencilla: si empresas similares están siendo valuadas o adquiridas a determinados múltiplos, esas referencias pueden servir para estimar el valor de otra compañía.

Dependiendo de la etapa del negocio, algunos múltiplos serán más relevantes que otros. En compañías maduras y rentables suele predominar el múltiplo de EBITDA. En empresas tecnológicas de alto crecimiento, donde la rentabilidad todavía no es el foco principal, suele utilizarse el múltiplo de Revenue o ARR.

Existe además una situación muy común en tecnología: empresas con EBITDA negativo.

Cuando una compañía pierde dinero, los múltiplos de EBITDA dejan de ser útiles. Después de todo, ¿qué significa pagar 10x EBITDA sobre un EBITDA negativo?

En esos casos, los inversores y compradores suelen mirar otras métricas. Las más habituales son Revenue, ARR, crecimiento, margen bruto, retención de clientes, unit economics, participación de mercado o incluso métricas operativas específicas de cada industria.

Durante los años de abundante liquidez y tasas de interés cercanas a cero, muchas startups alcanzaron valuaciones extraordinarias sin generar ganancias e incluso perdiendo grandes cantidades de dinero. La lógica era que el crecimiento importaba más que la rentabilidad y que las pérdidas actuales eran simplemente una inversión para capturar una oportunidad de mercado mucho mayor.

Sin embargo, cuando el capital se vuelve más escaso, el mercado suele volver a exigir evidencia de que el negocio puede eventualmente generar beneficios. Por eso, una misma empresa que en un ciclo era valuada a 20x Revenue puede terminar cotizando a 5x o 6x Revenue unos años después sin que necesariamente haya empeorado su operación.

En tecnología, especialmente en etapas tempranas, muchas veces no se está valuando lo que la empresa gana hoy. Se está valuando lo que podría llegar a ganar mañana.

Estos comparables pueden provenir de dos fuentes diferentes.

Por un lado, empresas públicas que cotizan en bolsa y cuyo valor puede observarse diariamente. Por otro lado, transacciones privadas, adquisiciones o rondas de inversión de compañías comparables.

En teoría, las empresas privadas deberían valer menos que las públicas. Una acción pública tiene liquidez inmediata, mayor transparencia y puede comprarse o venderse en segundos. Una empresa privada no.

Además, muchas compañías públicas actúan como compradores estratégicos de empresas privadas. Si una empresa pública cotiza a 12x Revenue y puede adquirir una compañía privada a 6x u 8x Revenue, existe una oportunidad de arbitraje que genera valor para sus accionistas.

Sin embargo, la realidad no siempre sigue la teoría.

Cuando una industria se vuelve particularmente atractiva para los inversores, los fondos de Venture Capital pueden comenzar a competir agresivamente por participar en rondas de financiamiento. En esos períodos, las valuaciones privadas pueden desconectarse completamente de las valuaciones públicas.

Aparecen entonces startups privadas valuadas por encima de empresas públicas comparables, aun cuando generan menos ingresos, menos rentabilidad y presentan mayores riesgos.

Cuando esa brecha se vuelve demasiado grande, muchos compradores estratégicos dejan de adquirir empresas. Prefieren crecer orgánicamente, desarrollar internamente las capacidades que necesitan o incluso utilizar su exceso de caja para recomprar sus propias acciones, una alternativa que en ocasiones genera más valor para sus accionistas que realizar adquisiciones a valuaciones excesivas.

Por eso, cuando alguien afirma que una empresa vale “10 veces Revenue porque otras empresas similares cotizan a 10 veces Revenue”, la primera pregunta debería ser:

¿Estamos mirando comparables públicos o privados?

La respuesta puede cambiar significativamente la conclusión.

Método 2: Flujo de Caja Descontado (DCF)

Desde una perspectiva académica, el método más sólido es el Flujo de Caja Descontado o DCF.

La teoría indica que una empresa vale el valor presente de todos los flujos de caja que generará en el futuro. Suena elegante. Pero, el problema aparece cuando intentamos estimar esos flujos.

En una empresa industrial relativamente estable, proyectar los próximos años puede ser razonable. En una empresa tecnológica, donde la innovación, la competencia y la velocidad de cambio son enormes, proyectar diez años hacia adelante puede convertirse más en un ejercicio de imaginación que en una ciencia financiera.

Pequeños cambios en las hipótesis de crecimiento, márgenes o tasa de descuento pueden modificar la valuación de manera significativa.

Por eso, aunque el DCF suele estar presente en los análisis financieros, rara vez es el único elemento utilizado para definir un precio. En la práctica, muchos profesionales de M&A lo utilizan más como una herramienta de validación que como el principal mecanismo para determinar una valuación.

Método 3: El valor estratégico

Aquí es donde las reglas tradicionales empiezan a romperse.

Muchas adquisiciones tecnológicas no se realizan por los resultados actuales de una compañía sino por el valor que puede generar dentro de otra organización. Un comprador puede adquirir una empresa porque acelera varios años su roadmap tecnológico, incorpora talento difícil de contratar, obtiene acceso a nuevos mercados, fortalece una ventaja competitiva, agrega una nueva capacidad estratégica o elimina un competidor potencial.

Cuando esto ocurre, la valuación deja de ser únicamente financiera y pasa a ser estratégica. Y es precisamente por esta razón que dos compañías muy parecidas pueden terminar vendiéndose a precios radicalmente distintos.

La pregunta deja de ser cuánto vale la empresa por sí sola. La pregunta pasa a ser cuánto valor genera para quien la compra.

Un activo que para un comprador vale USD 20 millones puede valer USD 50 millones para otro. La empresa es exactamente la misma. Lo que cambia es el valor que cada comprador cree poder capturar después de la adquisición.

De hecho, gran parte del trabajo que hacemos los advisors de M&A consiste justamente en identificar aquellos compradores para los cuales el activo tiene el mayor valor estratégico posible. Muchas veces la diferencia entre una buena transacción y una gran transacción no está en la empresa que se vende, sino en encontrar al comprador correcto.

Método 4: CQPP (Cuánto Querés, Papá)

Existe además un método no reconocido por ninguna universidad, banco de inversión o manual de finanzas corporativas. Sin embargo, aparece sorprendentemente seguido en procesos de venta.

Lo llamo el método CQPP: ”¿Cuánto Querés, Papá?”

Funciona de una manera bastante simple. El comprador pregunta cuánto espera recibir el emprendedor y el emprendedor responde con un número.

Ese número no necesariamente surge de comparables, múltiplos o modelos financieros. A veces representa años de sacrificio. A veces el patrimonio que necesita para sentirse realizado. A veces el monto que le permitiría retirarse. En otras ocasiones incorpora un componente emocional por haber dedicado diez o veinte años de su vida a construir la compañía. Y, algunas veces, surge de absolutamente ninguna lógica financiera.

“Decidí que no vendo por menos de USD 50 millones.” ¿Por qué 50? Porque sí.

Aunque parezca irracional, este método tiene más influencia de la que muchos imaginan. Después de todo, una empresa vale exactamente lo que un vendedor está dispuesto a aceptar y un comprador está dispuesto a pagar.

El problema aparece cuando el CQPP está demasiado desconectado de la realidad del mercado. En esos casos, muchas transacciones potenciales simplemente nunca ocurren. No porque la empresa sea mala, sino porque las expectativas del vendedor y las del mercado viven en universos distintos.

Entonces, ¿cuánto vale una empresa tecnológica?

La respuesta correcta suele ser incómoda: depende.

Depende de los comparables. Depende de los múltiplos. Depende de los flujos futuros. Depende del interés estratégico que despierte. Depende del momento del mercado. Y también depende de las expectativas de su fundador.

Las valuaciones no son un fenómeno aislado. Son una función de la liquidez disponible en el mercado. Cuando sobra capital, los múltiplos suben. Cuando el capital desaparece, los múltiplos vuelven a la realidad. Por eso, muchas veces una misma empresa puede tener valuaciones muy diferentes según el año en que se la analice.

Las empresas rentables suelen ser valuadas por sus resultados. Las startups que pierden dinero suelen ser valuadas por sus expectativas. Y las expectativas son mucho más volátiles que los resultados.

En la práctica, la mayoría de las transacciones comienzan discutiendo múltiplos, continúan analizando sinergias estratégicas y terminan cerrándose cerca del número que el fundador estaba dispuesto a aceptar desde el primer día.

Por eso, en M&A, la valuación rara vez es un número exacto. Es más bien una negociación entre distintas formas de ver el futuro. Y muchas veces el precio final no surge de una planilla de Excel.

Surge del encuentro entre alguien que quiere vender y alguien que realmente entiende por qué quiere comprar.

— Damian Voltes M&A para CEOs

Una de las preguntas más frecuentes que recibo de emprendedores es cuándo vender su empresa.

La mayoría de los emprendedores se enfoca en la valuación de su empresa,. Quieren saber qué múltiplo podría pagar un comprador o cuál sería un precio razonable para una transacción. Sin embargo, existe una variable que muchas veces tiene un impacto mayor que la propia valuación: el timing.

Porque las empresas no se venden en el vacío. Se venden dentro de ciclos. Ciclos de mercado, ciclos de industria y ciclos propios del negocio. Y entender esos ciclos suele marcar la diferencia entre una transacción extraordinaria y una oportunidad perdida.

El error más común: vender demasiado tarde

La mayoría de los emprendedores comienza a pensar en una venta cuando percibe que el crecimiento se está desacelerando.

Las ventas siguen siendo buenas. La empresa continúa siendo rentable. Pero el crecimiento ya no es el mismo. Cada nuevo cliente cuesta más conseguirlo. Los márgenes comienzan a comprimirse. Aparecen nuevos competidores o cambios tecnológicos que generan incertidumbre.

El problema es que cuando el fundador empieza a notar esos síntomas, normalmente los compradores también. Los compradores compran futuro. No compran pasado. No compran los resultados de los últimos cinco años. Compran lo que creen que ocurrirá durante los próximos cinco.

Por eso, cuando una empresa entra en una etapa de desaceleración, la cantidad de compradores potenciales suele reducirse y los múltiplos comienzan a comprimirse.

Las empresas tienen ciclos de vida

Isaac Adizes lo explica muy bien en su libro Corporate Lifecycles.

Las empresas suelen atravesar cuatro grandes etapas:

• Nacimiento o infancia.

• Crecimiento acelerado (“Go-Go”).

• Maduración.

• Declinación.

El gráfico siguiente ilustra el concepto:

La intuición de muchos emprendedores es vender durante la madurez, cuando la empresa parece haber alcanzado su máximo tamaño. Sin embargo, el mejor momento para iniciar un proceso de venta suele ser antes: Durante la etapa de crecimiento.

¿Por qué?

Porque vender una empresa lleva tiempo. Uno de los mayores errores de cálculo es asumir que una empresa se vende en pocos meses. En la práctica, una operación de M&A suele demandar entre 12 y 18 meses desde el inicio del proceso hasta el cierre efectivo.

Hay que preparar información financiera, construir el Buyer Universe, contactar potenciales compradores, gestionar NDAs, recibir ofertas indicativas, negociar cartas de intención, atravesar el due diligence y finalmente redactar y negociar contratos.

El gráfico de distribución de tiempos de cierre muestra que la mayoría de las operaciones se concentran entre 12 y 18 meses, pero una proporción significativa demora más de un año.

Por eso el momento ideal para iniciar una venta no es cuando la empresa llegó a la maduracion. Es cuando todavía está creciendo.

Si se espera demasiado, existe una alta probabilidad de que cuando la transacción finalmente cierre el negocio ya esté atravesando una fase menos atractiva.

La analogia del guardarropas

Me gusta explicarlo con una imagen muy simple.

Imaginen un casamiento multitudinario en pleno invierno. Al llegar, todos dejan su sobretodo en el guardarropas y reciben un número.

La fiesta comienza. Recepcion. Canapes. Entrada al salon. Se come entrada, plato, postre. La música sube. La pista se llena. Varias tandas de baile. Luego llega el “carnaval carioca”. Ese es el pico absoluto de la fiesta. Paradójicamente, ese es el momento en el que conviene ir a buscar el sobretodo.

¿Por qué? Porque si uno espera hasta el final, cuando prenden las luces y todos quieren irse al mismo tiempo, se encuentra con una fila interminable.

Con las empresas ocurre exactamente lo mismo. Hay que sacar el sobretodo del guardarropas antes de que termine la fiesta.

El mejor momento para vender suele ser cuando las cosas todavía están funcionando muy bien. Cuando el crecimiento sigue siendo fuerte. Cuando la empresa todavía genera entusiasmo. Cuando todavía parece que no existe ninguna necesidad urgente de vender.

Los procesos de M&A ocurren por olas

Además del ciclo propio de cada empresa, existe otro fenómeno igual de importante: los ciclos del mercado de adquisiciones.

La actividad de M&A ocurre por olas. Hay períodos donde prácticamente todos quieren comprar y otros donde muy pocos están dispuestos a hacerlo.

Uno de los principales factores es el costo del capital.

Cuando las tasas de interés son bajas, las empresas pueden financiar adquisiciones con deuda barata. Los fondos de private equity pueden apalancarse más. Los retornos esperados mejoran.

Como consecuencia:

• Hay más compradores

• Se realizan más transacciones.

• Los procesos son más competitivos.

• Los múltiplos aumentan.

Cuando las tasas suben ocurre exactamente lo contrario. El financiamiento se encarece, los retornos se reducen y los compradores se vuelven mucho más selectivos.

Por eso una misma empresa puede valer significativamente más en un mercado con abundante liquidez que en uno con tasas elevadas, aun cuando sus resultados operativos sean prácticamente idénticos.

Las modas sectoriales también importan

Además de las olas financieras, existen las olas temáticas. Cada ciertos años una industria se convierte en la favorita del mercado.

Por ejemplo, hace algunos años fue el metaverso. Luego blockchain. Después fintech. Hoy es inteligencia artificial.

Cuando una industria está de moda sucede algo muy poderoso. Los compradores sienten urgencia. Los directorios aprueban presupuestos especiales. Los fondos levantan vehículos dedicados. Las corporaciones aceleran adquisiciones para ganar posicionamiento estratégico. Y los múltiplos suelen expandirse.

Las olas existen. Y suelen durar menos de lo que parece.

Por eso, cuando una empresa se encuentra en una industria atractiva y además está atravesando una fase de crecimiento, muchas veces se genera una ventana excepcional para maximizar valor.

El momento óptimo

Si observamos el ciclo completo de una empresa, el punto ideal para comenzar un proceso de M&A no suele coincidir con el momento más común en que los emprendedores deciden vender.

La mayoría empieza a evaluar alternativas durante la madurez.

Sin embargo, el momento óptimo suele encontrarse antes, durante la fase de crecimiento acelerado.

CURVA DE EXIT OPTIMO

En otras palabras:

• El momento más frecuente para vender suele ser demasiado tarde.

• El momento óptimo suele ser cuando todavía parece temprano.

Conclusión

La mayoría de los emprendedores dedica mucho tiempo a intentar encontrar el precio perfecto y muy poco tiempo a pensar en el momento correcto.

Sin embargo, en M&A el timing suele explicar una parte enorme del resultado final.

Las mejores transacciones suelen ocurrir cuando coinciden tres factores:

1. La empresa todavía está creciendo.

2. La industria atraviesa una ola favorable.

3. Existe abundante capital disponible para financiar adquisiciones.

Es decir, cuando la fiesta sigue en su punto más alto. Porque los compradores pagan por el futuro. Y el futuro siempre vale más cuando todavía parece que puede seguir mejorando.

— Damian Voltes M&A para CEOs

La típica pregunta de un emprendedor es ¿cuánto vale mi empresa? Pero mas importante es preguntarse ¿Cual es la probabilidad que tiene mi empresa de generar interés real de compra?

Porque una empresa puede valer USD 50 millones en teoría, pero si nadie quiere comprarla, esa valuación es irrelevante.

Después de participar en múltiples procesos de M&A, llegué a una conclusión simple: muchas empresas no fracasan porque tengan una valuación incorrecta. Fracasan porque tienen una baja probabilidad de transacción.

Me gusta pensarlo como un cartón de bingo. Cada atributo que resulta atractivo para un comprador es un casillero más que se marca. Algunas empresas logran marcar pocos. Otras marcan muchos. Y unas pocas completan prácticamente todo el cartón. Cuantos más casilleros estén marcados, mayor suele ser la cantidad de compradores potenciales, la competencia entre ellos y, en consecuencia, la probabilidad de cerrar una transacción en condiciones favorables.

Veamos algunos de esos casilleros.

1. La química con el equipo

Las adquisiciones rara vez terminan el día del cierre. En realidad, ese es el momento en que empiezan. Después vienen la integración, la convivencia, la toma de decisiones conjunta y, muchas veces, varios años trabajando codo a codo.

Por eso, los compradores suelen hacerse una pregunta muy simple: ¿nos vemos trabajando con este equipo?

He visto compañías extraordinarias que no avanzaron porque la relación personal nunca terminó de fluir. También he visto procesos complejos que llegaron a buen puerto porque existía confianza y buena química entre las partes.

En cierto sentido, una adquisición se parece bastante a un matrimonio. Los números pueden abrir la puerta, pero la relación entre las personas suele determinar si la transacción termina ocurriendo.

2. La industria y el momento correcto

Luego aparecen los factores más tradicionales. Estar en la industria correcta, en el momento correcto, sigue siendo uno de los elementos más importantes.

Los compradores se mueven por olas. Hace algunos años fue digital media. Después SaaS. Más tarde e-commerce, luego Blockchain. Después Fintech. Hoy gran parte de la atención está concentrada en inteligencia artificial.

Cuando una industria entra en una etapa de consolidación aparecen más compradores, más competencia y mejores múltiplos. El desafío es que las olas son cada vez más cortas, especialmente en negocios de tecnología.

3. Crecimiento y rentabilidad

El crecimiento también importa. Los compradores compran futuro, no pasado.

Una empresa que crece de manera consistente genera entusiasmo porque permite imaginar qué podría ocurrir después de la adquisición. Si además ese crecimiento viene acompañado de EBITDA positivo, mejor aún.

No siempre es un requisito, pero amplía significativamente el universo de potenciales compradores, especialmente en Latinoamérica.

La calidad y estabilidad de los ingresos también pesan mucho. Los compradores prefieren ingresos recurrentes, contratos de largo plazo y clientes que permanezcan durante años.

4. Diversificación y dependencia

Del mismo modo, suelen mirar con atención el nivel de concentración. Cuando uno o dos clientes representan una porción excesiva de la facturación, aparece una pregunta inevitable: ¿qué pasa si mañana se van?

Algo similar ocurre con los proveedores y las plataformas tecnológicas.

Muchas compañías construyen negocios exitosos sobre Google, Amazon, Shopify, Mercado Libre, Meta u OpenAI. No hay nada malo en ello.

El problema aparece cuando una sola plataforma puede cambiar una política, modificar una API o alterar un algoritmo y afectar materialmente el negocio.

Los compradores prestan cada vez más atención a este riesgo porque buscan entender quién controla realmente el destino de la compañía.

5. Ventaja competitiva sostenible

También ayuda tener tecnología propia, datos difíciles de replicar, procesos diferenciales o algún tipo de ventaja competitiva sostenible.

Es lo que Warren Buffett popularizó como un “moat”: una barrera defensiva que dificulta que un competidor replique rápidamente lo que la empresa construyó.

En definitiva, algo que haga que el negocio sea más difícil de copiar y más fácil de defender.

6. Escalabilidad y profesionalización

Otro atributo que suele generar mucho valor es que la compañía funcione como una franquicia bien diseñada.

Procesos claros. Roles definidos. Métricas consistentes. Equipos profesionales. Todo funcionando aunque el fundador desaparezca durante un mes.

Cuando una empresa depende excesivamente de una sola persona, el comprador siente que está adquiriendo a un individuo y no a una organización.

Y las organizaciones suelen valer mucho más que las personas.

7. La casa en orden

En Latinoamérica existe además un factor que merece un capítulo propio: el orden.

Muchas empresas son excelentes comercialmente, pero cuando llega la due diligence aparecen problemas que nunca habían sido prioridad.

Contratos sin firmar. Cap tables desactualizados. Propiedad intelectual mal asignada. Estructuras societarias complejas. Contingencias laborales. Esquemas donde parte de los salarios se paga informalmente. Arreglos fiscales que funcionaron durante años, pero que un comprador internacional difícilmente esté dispuesto a aceptar.

Nada de esto necesariamente impide una transacción. Pero cada uno de estos puntos agrega fricción, demora y riesgo.

Y cuando aumenta el riesgo, disminuye la cantidad de compradores dispuestos a avanzar.

Parafraseando al Dr. Raul Ricardo Alfonsín, para vender una empresa primero hay que asegurarse de que la casa esté en orden.

8. IA: amenaza o acelerador

Finalmente, hay una pregunta que aparece cada vez con más frecuencia en los procesos actuales: ¿la inteligencia artificial fortalece este negocio o lo amenaza?

Los compradores intentan identificar rápidamente si la IA será un acelerador del crecimiento, una herramienta para mejorar márgenes y productividad, o si podría terminar reemplazando parte del valor que hoy genera la empresa.

Estar del lado correcto de esa ecuación se ha vuelto cada vez más importante.

9. Buyer Universe

Y quizás el punto más relevante de todos: el universo de compradores.

Muchos fundadores creen que existe una única empresa que podría comprarlos. En mi experiencia, eso suele ser una mala señal.

Una empresa interesada puede generar una transacción. Cinco empresas interesadas generan una negociación. Diez empresas interesadas generan competencia. Y la competencia es lo que normalmente crea valor.

Por eso, una de las primeras cosas que hacemos en cualquier proceso es construir el Buyer Universe: identificar quiénes podrían comprar la compañía y, sobre todo, por qué motivos estratégicos estarían dispuestos a hacerlo.

Completar el cartón

Al final del día, maximizar el valor y maximizar la probabilidad de transacción suelen ser objetivos mucho más parecidos de lo que parece.

Las empresas que terminan obteniendo los mejores resultados son aquellas que logran marcar la mayor cantidad posible de casilleros en ese cartón de bingo.

Algunas cantan línea. Muy pocas cantan bingo.

Y esas suelen ser las que reciben más llamadas, generan más competencia y terminan cerrando las mejores transacciones.

Porque en M&A la valuación es una consecuencia. La probabilidad de transacción suele ser la causa.

Cuando una empresa sale a la venta, la mayoría de las conversaciones giran alrededor de la valuación. ¿Cuánto vale? ¿Qué múltiplo podría obtener? ¿Cuál sería el precio esperado de una transacción?

Sin embargo, existe una pregunta que suele ser incluso más importante: ¿quién podría querer comprarla y por qué?

La respuesta no es trivial. Una misma empresa puede valer USD 20 millones para un comprador y USD 40 millones para otro. La diferencia no necesariamente está en la compañía, sino en quién la está evaluando y en el valor que cree poder generar después de la adquisición.

Por eso, uno de los primeros ejercicios que realizamos en cualquier proceso de M&A es la construcción del Buyer Universe: un mapa de todos los compradores potenciales que podrían tener interés en la empresa. Paralelamente, también se construye una Black List, integrada por aquellos actores que, por razones estratégicas, comerciales, regulatorias o de confidencialidad, no deberían ser contactados durante el proceso.

Muchos empresarios creen que vender una compañía consiste simplemente en encontrar compradores. En realidad, una parte importante del trabajo consiste en identificar a los compradores correctos, entender cómo piensan y construir una narrativa específica para cada uno de ellos. En términos generales, los compradores pueden agruparse en siete grandes categorías.

1. Compradores Estratégicos

Los compradores estratégicos son compañías que buscan acelerar una decisión estratégica mediante una adquisición. En lugar de invertir años desarrollando una nueva capacidad internamente, prefieren comprar una empresa que ya posee esa tecnología, ese talento, esa posición de mercado o esa presencia geográfica.

Las motivaciones pueden ser muy diversas. Algunas buscan ingresar a un nuevo país o región. Otras buscan adquirir tecnología, sumar nuevas lineas de productos, acceder a una cartera clientes, entre otros. En industrias más maduras, muchas adquisiciones responden a estrategias de consolidación, donde los líderes buscan ganar escala o participación de mercado.

Lo que distingue a este tipo de compradores es su capacidad para capturar sinergias. Una empresa puede tener determinado valor como entidad independiente, pero valer mucho más una vez integrada dentro de una organización más grande. Pueden eliminar costos duplicados, aumentar ventas cruzadas, aprovechar canales comerciales existentes o mejorar la rentabilidad de la operación combinada.

Por esta razón, los compradores estratégicos suelen ser quienes tienen la capacidad de pagar los múltiplos más elevados. No están comprando solamente el EBITDA actual de la compañía; están comprando el valor que pueden crear una vez que la integran a su negocio.

2. Fondos de Private Equity

Los fondos de Private Equity se han convertido en protagonistas de una gran parte del mercado global de M&A. Su objetivo es diferente al de un comprador estratégico. No buscan integrar la compañía dentro de otra operación, sino invertir capital, generar valor y eventualmente vender la empresa a una valuación superior.

Normalmente buscan compañías rentables, con buenos equipos de gestión, generación de caja, oportunidades de crecimiento y potencial de mejora operativa. Les interesa encontrar empresas que puedan valer significativamente más dentro de tres, cinco o siete años.

Sin embargo, existe una percepción equivocada muy frecuente entre emprendedores y accionistas: asumir que cualquier fondo puede ser un comprador potencial. La realidad es que la mayoría de los fondos tiene tamaños mínimos de inversión, criterios de rentabilidad, sectores preferidos y tickets objetivo muy definidos. Un fondo que administra USD 1.000 millones difícilmente dedique recursos a una adquisición de USD 5 millones, independientemente de la calidad del negocio.

Por eso, muchas compañías descubren que no califican para determinados fondos. No porque sean malas empresas, sino porque simplemente no encajan dentro de la estrategia de inversión del fondo.

3. Plataformas de Consolidación y Estrategias Buy & Build

Este es uno de los conceptos más interesantes dentro del universo de compradores financieros y uno de los que más valor puede generar para los accionistas.

Muchos fondos no buscan simplemente adquirir una empresa rentable. Buscan construir una plataforma desde la cual consolidar una industria fragmentada. En mercados donde existen decenas o cientos de jugadores pequeños y medianos, los fondos suelen desarrollar estrategias conocidas como Buy & Build. Compran una compañía inicial y luego realizan adquisiciones sucesivas para crear un líder regional o sectorial.

En este contexto, una empresa puede ocupar dos posiciones muy diferentes. Puede ser simplemente una adquisición más dentro de una consolidación ya existente o puede convertirse en la plataforma principal sobre la cual se construirá toda la estrategia.

La diferencia es enorme. Una empresa que hoy factura USD 10 millones puede parecer demasiado pequeña para algunos fondos. Pero si logra demostrar que existen veinte competidores similares que podrían adquirirse posteriormente, el análisis cambia completamente. Ya no se evalúa solamente el negocio actual, sino la oportunidad de construir una organización mucho más grande.

Por eso, muchas veces resulta valioso identificar potenciales targets de adquisición incluso antes de iniciar un proceso de venta. Llegar a una conversación con inversores mostrando una tesis clara de consolidación, un mapa de competidores y una estrategia de crecimiento inorgánico puede aumentar significativamente el interés y la valuación potencial.

En otras palabras, no se vende solamente la empresa actual. También se vende la visión de lo que esa empresa podría llegar a construir.

4. Search Funds

Los Search Funds han ganado gran relevancia durante los últimos años. Se trata de emprendedores o ejecutivos respaldados por inversores especializados que buscan adquirir una única empresa para operarla personalmente.

A diferencia de un fondo tradicional, no administran un portfolio de compañías. Su apuesta profesional está concentrada en una sola adquisición. Por esta razón suelen sentirse especialmente atraídos por empresas estables, rentables y con modelos de negocio previsibles.

Para muchos fundadores representan una excelente alternativa cuando buscan una transición ordenada hacia una nueva generación de liderazgo. En muchos casos, el vendedor encuentra a alguien que no sólo quiere comprar el negocio, sino también dedicar los próximos diez años de su vida a hacerlo crecer.

5. Family Offices

Los Family Offices han evolucionado considerablemente durante la última década. Tradicionalmente administraban patrimonio familiar mediante inversiones financieras. Hoy muchos participan activamente en adquisiciones directas y construcción de grupos empresariales.

Su principal ventaja suele ser la flexibilidad y el conocimiento de una industria o un pais especifico, sabiendo navegar aguas complejas. Al no estar sujetos a los mismos ciclos de inversión que los fondos institucionales, pueden adoptar horizontes de inversión mucho más largos y estructuras más creativas.

En algunos casos buscan retornos financieros. En otros, buscan construir posiciones estratégicas de largo plazo dentro de sectores específicos. Para determinadas empresas familiares, un Family Office puede representar una transición mucho más natural que la venta a una gran corporación o a un fondo tradicional.

6. Secondary Funds y Secondary VCs

No todos los compradores buscan adquirir una empresa completa. Existen fondos especializados en comprar participaciones de accionistas que buscan liquidez sin necesariamente vender el control de la compañía.

Estos inversores suelen aparecer en startups y empresas tecnológicas donde algunos fundadores, empleados o inversores tempranos desean monetizar parte de su participación mientras la compañía continúa creciendo.

Muchas veces son una alternativa muy atractiva cuando el objetivo no es vender la empresa, sino resolver necesidades de liquidez de determinados accionistas sin afectar el control ni la estrategia futura del negocio.

7. Emprendedores y Operadores

Finalmente, existe una categoría que muchas veces es subestimada: los emprendedores y operadores. Son fundadores que ya vendieron una compañía, ex CEOs, ejecutivos con experiencia sectorial o empresarios que buscan una nueva plataforma de crecimiento.

En muchos casos son compradores extremadamente sofisticados porque entienden profundamente la operación, toman decisiones con rapidez y pueden identificar oportunidades que otros inversores no ven.

Además, cada vez es más común que desarrollen sus propias estrategias de Buy & Build, convirtiéndose ellos mismos en consolidadores de nichos específicos. En determinados sectores, pueden ser compradores tan agresivos y sofisticados como un fondo de Private Equity.

La pregunta que todo CEO debería hacerse

La mayoría de los empresarios dedica mucho tiempo a pensar cómo crecer, cómo aumentar ingresos o cómo mejorar márgenes. Pero pocos dedican tiempo a pensar quién podría comprar su empresa dentro de cinco años.

Y esa pregunta puede cambiar completamente la estrategia de creación de valor.

Si el comprador ideal es una corporación estratégica, probablemente tenga sentido invertir en tecnología, capacidades diferenciales o expansión geográfica. Si el comprador ideal es un fondo de Private Equity, tal vez sea más importante profesionalizar la gestión, fortalecer el EBITDA y construir una organización escalable. Si el objetivo es atraer una estrategia de Buy & Build, quizás sea momento de identificar targets de adquisición y desarrollar una tesis de consolidación sectorial.

Las mejores transacciones rara vez ocurren por accidente. Las empresas que generan más interés y alcanzan mejores valuaciones suelen ser aquellas que entienden quién podría querer comprarlas en el futuro y construyen el negocio pensando en ese comprador desde mucho antes de salir al mercado.

Porque una buena estrategia de M&A no empieza cuando se decide vender. Empieza cuando un CEO se hace una pregunta aparentemente simple:

¿Quién sería el comprador ideal de mi empresa?

— Damian Voltes M&A para CEOs

Cuando se anuncia una adquisición, la atención suele centrarse en el precio pagado, los múltiplos de valuación, los asesores involucrados o el tamaño de la transacción. Sin embargo, las adquisiciones rara vez comienzan en una planilla de Excel. Comienzan mucho antes, como consecuencia de una decisión estratégica.

En términos generales, las empresas atraviesan ciclos de expansión y ciclos de contracción. Cuando una empresa entra en modo contracción, el foco suele estar puesto en reducir costos, optimizar operaciones, simplificar estructuras o desinvertir activos no estratégicos. Por el contrario, cuando una empresa entra en modo expansión, las conversaciones cambian radicalmente. La pregunta deja de ser cómo proteger márgenes y pasa a ser cómo acelerar el crecimiento.

Es en ese momento cuando aparecen preguntas como: ¿cómo entramos en nuevos mercados?, ¿cómo lanzamos nuevos productos?, ¿cómo incorporamos nuevas capacidades?, ¿cómo llegamos más rápido que nuestros competidores?, ¿cómo aprovechamos una oportunidad antes de que desaparezca?

En las corporaciones más grandes, estas preguntas suelen ser responsabilidad de equipos especializados de Corporate Development o Strategy. Muchas compañías cuentan con profesionales cuyo trabajo consiste exclusivamente en analizar mercados, identificar tendencias, construir relaciones con potenciales targets y evaluar oportunidades de crecimiento inorgánico. A diferencia de lo que muchos emprendedores imaginan, estas personas no aparecen cuando surge una oportunidad puntual. Están permanentemente buscando compañías para comprar.

De hecho, en numerosas organizaciones los responsables de Corporate Development, M&A o Estrategia tienen objetivos específicos relacionados con el crecimiento inorgánico. Parte de su compensación y de sus bonos puede estar vinculada a la ejecución de adquisiciones, al desarrollo de nuevas iniciativas estratégicas o a la creación de valor derivada de dichas transacciones. Mientras muchos founders están enfocados en operar su negocio día a día, del otro lado existen ejecutivos cuyo trabajo de tiempo completo consiste en identificar empresas atractivas, seguir su evolución durante meses o incluso años y determinar si podrían encajar dentro de la estrategia de crecimiento de la corporación.

Cuando una compañía detecta una oportunidad estratégica, normalmente evalúa tres alternativas: construir, asociarse o comprar.

1. Build

La primera alternativa es construir internamente (“Build”). La empresa desarrolla la capacidad que necesita mediante contratación de talento, inversión en tecnología, lanzamiento de nuevos productos o expansión orgánica. Esta opción ofrece el mayor nivel de control, pero también suele ser la más lenta y la que requiere mayor capacidad de ejecución.

2. Partner

La segunda alternativa es asociarse (“Partner”). En lugar de desarrollar una capacidad desde cero o adquirir una compañía, la organización puede establecer acuerdos comerciales, alianzas estratégicas, joint ventures, integraciones tecnológicas o contratos de distribución. Este enfoque permite validar oportunidades con menor inversión y menor riesgo. De hecho, muchas adquisiciones exitosas comenzaron años antes como una simple alianza comercial entre ambas partes.

3. Buy

La tercera alternativa es comprar (“Buy”). Cuando una oportunidad es considerada estratégica y la velocidad resulta crítica, la adquisición suele transformarse en la forma más eficiente de ejecutar una estrategia. En lugar de invertir años construyendo una capacidad internamente, la empresa incorpora de manera inmediata activos que ya existen: clientes, tecnología, equipos, propiedad intelectual, licencias, conocimiento del mercado o presencia geográfica.

En muchas ocasiones, una adquisición no ocurre porque sea más económica que construir. Ocurre porque permite ahorrar años de ejecución. En mercados dinámicos, la velocidad puede convertirse en la principal ventaja competitiva.

¿Por qué las empresas compran empresas?

Las razones por las cuales una empresa decide comprar otra son múltiples, aunque suelen repetirse ciertos patrones.

Expansión geográfica

Uno de los motivos más frecuentes es la expansión geográfica. Una compañía que opera exitosamente en un mercado puede decidir ingresar a un nuevo país o región adquiriendo un jugador local con clientes, equipo, licencias y conocimiento del mercado. Esto permite acelerar significativamente la entrada y reducir riesgos de ejecución.

Nuevos productos o verticales

Otra motivación habitual es la expansión hacia nuevos productos o verticales. Una empresa puede identificar oportunidades de cross-selling o complementariedad con su base de clientes actual y decidir incorporar nuevas capacidades mediante adquisiciones. En estos casos, la lógica no es únicamente sumar ingresos, sino fortalecer la propuesta de valor global de la organización.

Acceso a tecnología

La tecnología también es una razón recurrente. Particularmente en sectores como software, fintech e inteligencia artificial, el activo más valioso muchas veces no son los ingresos actuales sino la tecnología desarrollada por la compañía objetivo. Adquirir esa tecnología puede resultar mucho más eficiente que intentar replicarla internamente.

Adquisición de talento

En otros casos, la adquisición está impulsada por el talento. Los llamados acquihires son operaciones en las que el principal objetivo es incorporar equipos completos de ingeniería, producto o desarrollo tecnológico. En mercados donde el talento es escaso, adquirir una empresa puede ser la forma más rápida de fortalecer capacidades internas.

Adquisición de propiedad intelectual

También existen adquisiciones orientadas a obtener propiedad intelectual, patentes o capacidades regulatorias específicas. Esto es particularmente frecuente en industrias intensivas en innovación, como salud, biotecnología, telecomunicaciones o software especializado.

Consolidación

Otro motivo clásico es la consolidación. Muchas industrias fragmentadas presentan oportunidades para construir plataformas de mayor escala mediante la adquisición de múltiples empresas similares. Esta estrategia, conocida como roll-up, es ampliamente utilizada por fondos de Private Equity y grupos estratégicos que buscan generar eficiencias operativas, aumentar participación de mercado y capturar sinergias.

Liderazgo y posicionamiento competitivo

Finalmente, algunas adquisiciones tienen como objetivo fortalecer posiciones competitivas. Aunque rara vez se presenta públicamente de esa manera, eliminar presión competitiva, aumentar participación de mercado o consolidar liderazgo sectorial sigue siendo una de las motivaciones históricas más importantes detrás de numerosas transacciones.

La pregunta que debería hacerse un CEO

Después de participar en procesos de Corporate Development y M&A durante muchos años, llegué a una conclusión simple: las mejores adquisiciones no comienzan preguntándose qué empresa comprar. Comienzan definiendo con claridad qué objetivo estratégico se quiere alcanzar.

La verdadera discusión nunca debería ser “¿qué empresa queremos comprar?”, sino “¿qué queremos lograr?”. Una vez que la estrategia está clara, recién aparece la evaluación de las alternativas disponibles: construir, asociarse o comprar.

Y esto deja una reflexión importante para cualquier fundador, accionista o CEO que algún día aspire a vender su empresa.

Probablemente la pregunta más importante no sea cuánto vale hoy su compañía.

La pregunta más importante es: ¿para quién podría ser estratégica?

Las empresas que reciben las mejores ofertas no siempre son las más grandes, las que más facturan o las más rentables. Muchas veces son las que resuelven un problema estratégico para un comprador.

Por eso, un CEO debería preguntarse:

• ¿Qué capacidades tiene mi empresa que serían difíciles de construir internamente?

• ¿Qué compradores podrían acelerar su estrategia adquiriéndonos?

• ¿Qué geografías, clientes, tecnología o talento aportamos?

• ¿Qué sinergias generaría nuestra integración con un comprador estratégico?

• ¿Quiénes son los potenciales compradores que hoy están en modo expansión?

En otras palabras, una empresa no vale únicamente por lo que es. También vale por lo que le permite lograr a otro (las sinergias).

Y esa diferencia puede ser enorme.

Los mejores procesos de M&A no comienzan cuando el accionista decide vender. Comienzan años antes, cuando la compañía construye capacidades, posicionamiento y relaciones que la vuelven estratégica para potenciales compradores.

Porque al final del día, las mejores transacciones ocurren cuando alguien no compra una empresa por lo que vale hoy, sino por lo que le ayuda a ser mañana.

— Damian Voltes M&A para CEOs